許余潔(聯(lián)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究所學(xué)術(shù)所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

在積極響應(yīng)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》的背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)近期推出了《資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《措施》)，旨在通過(guò)構(gòu)建系統(tǒng)性的政策框架，更大力度支持科技企業(yè)高水平發(fā)展。這一系列綜合措施深刻反映了科技金融在推動(dòng)科技創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合的過(guò)程中扮演著至關(guān)重要的角色，不僅為科技企業(yè)提供了堅(jiān)實(shí)的發(fā)展支撐，也為資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展注入了新的活力。筆者認(rèn)為，為更好地服務(wù)于科技企業(yè)從初創(chuàng)到成熟的不同階段，尤其是支持其重大科研項(xiàng)目攻關(guān)、創(chuàng)新發(fā)展和規(guī)模化擴(kuò)張，科技金融體系必須構(gòu)建和完善一套包含耐心資本、容錯(cuò)機(jī)制及多元退出渠道的綜合措施與新框架，這些在《措施》中都有所體現(xiàn)。

首先，耐心資本是科技金融生態(tài)的基礎(chǔ)。科技創(chuàng)新企業(yè)從技術(shù)研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，往往要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的研發(fā)投入和市場(chǎng)驗(yàn)證，其間可能遭遇多次迭代甚至失敗。以亞馬遜為例，通過(guò)持續(xù)的資本投入，早期的亞馬遜專(zhuān)注于擴(kuò)大市場(chǎng)份額和客戶(hù)體驗(yàn)的優(yōu)化，很多年來(lái)都處于虧損狀態(tài)，但由于對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的信心使得這種商業(yè)模式與策略得以持續(xù)。受益于長(zhǎng)期投資的耐心和信任，亞馬遜獲得了足夠的時(shí)間和資源去探索和創(chuàng)新，最終成就了其電商巨頭的地位，并進(jìn)一步拓展到云計(jì)算、人工智能等領(lǐng)域，眾所周知的是，這些數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)周期長(zhǎng)、商業(yè)化落地慢，依舊需要極具耐心的長(zhǎng)期資本支持。對(duì)此，諸如天使投資人、超天使基金、風(fēng)險(xiǎn)資本家等長(zhǎng)期投資者所提供的資本至關(guān)重要，它們?cè)敢獬惺茌^長(zhǎng)的投資回收期，為科技企業(yè)提供充足的資源和時(shí)間窗口，讓企業(yè)能夠在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上開(kāi)展科技創(chuàng)新活動(dòng)。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年以來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)投資總額有超過(guò)20%投向了人工智能領(lǐng)域，其中很大一部分資金流向了尚處于早期階段，短期內(nèi)都是無(wú)法快速產(chǎn)生商業(yè)回報(bào)的項(xiàng)目。《措施》明確提出要推動(dòng)各類(lèi)中長(zhǎng)期資金加大對(duì)科技型企業(yè)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置，這包括引導(dǎo)公募基金、保險(xiǎn)資金、社保基金等長(zhǎng)期資本投入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，并通過(guò)政策傾斜支持未盈利但擁有關(guān)鍵技術(shù)、高增長(zhǎng)潛力的科技企業(yè)上市融資。此外，通過(guò)強(qiáng)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投資作用，特別是推廣母基金的發(fā)展模式，有望形成一種更有耐心的投資文化，為科技企業(yè)提供穩(wěn)定且持續(xù)的資金支持。

其次，建立完善的容錯(cuò)機(jī)制對(duì)于激發(fā)科技金融活力至關(guān)重要。科技創(chuàng)新的本質(zhì)包含著試錯(cuò)與突破，過(guò)度嚴(yán)格的淘汰規(guī)則會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力（300152）。科技企業(yè)面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)模式不確定性要求金融監(jiān)管和市場(chǎng)參與者共同營(yíng)造一個(gè)寬容失敗、鼓勵(lì)創(chuàng)新的氛圍。《措施》明確深入推行注冊(cè)制改革，強(qiáng)調(diào)發(fā)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型，通過(guò)科學(xué)合理的常態(tài)發(fā)行政策，加強(qiáng)對(duì)不同發(fā)展階段科技型企業(yè)的包容性，允許具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者參與。同時(shí)，在并購(gòu)重組和股權(quán)激勵(lì)等方面，也體現(xiàn)出對(duì)科技企業(yè)靈活調(diào)整和適應(yīng)市場(chǎng)變化的容錯(cuò)態(tài)度，如優(yōu)化審批流程、制定定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則、提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性等，這些為科技企業(yè)提供了更為寬容和靈活的政策環(huán)境。通過(guò)加大對(duì)科技金融產(chǎn)品和服務(wù)的支持，如特定科技債券的發(fā)行，也在一定程度上為科技企業(yè)提供了風(fēng)險(xiǎn)緩釋的工具，從而建立了包容性的創(chuàng)新生態(tài)。此外，《措施》明確完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，允許企業(yè)在上市前后設(shè)立并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將核心技術(shù)人員納入激勵(lì)范圍，這些舉措實(shí)質(zhì)上也是一種對(duì)科技創(chuàng)新人才的容錯(cuò)與激勵(lì)措施。

最后，暢通且多樣化的退出渠道是科技金融可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵要素之一。高效的退出機(jī)制能夠吸引更多社會(huì)資本參與，進(jìn)一步助推產(chǎn)業(yè)鏈整合與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，比如通過(guò)并購(gòu)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種方式，在拓寬投資者的退出選擇的同時(shí)，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，也促進(jìn)了科技企業(yè)間的資源整合和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化。《措施》明確要落實(shí)私募基金“反向掛鉤”政策，擴(kuò)大私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)、份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，拓寬退出渠道，促進(jìn)“投資—退出—再投資”良性循環(huán)；支持符合條件的新基建、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施以及科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)（300832）園區(qū)發(fā)行科技創(chuàng)新領(lǐng)域REITs。通過(guò)資產(chǎn)證券化和REITs等金融工具，可以實(shí)現(xiàn)投資人在科技項(xiàng)目不同階段的有序退出，而不一定非要等待企業(yè)最終上市，特別是那些基于底層資產(chǎn)信用而非單純依賴(lài)企業(yè)主體信用的產(chǎn)品，使投資者在不犧牲資產(chǎn)安全性的前提下，有可能提前收回投資或?qū)崿F(xiàn)收益。