從破產重整成功到再度爆雷的時間窗口期有多長？

此前，不少公司通常需要兩三年完成基本面修復，此后踏上要么甩下包袱、要么困于泥沼的分化路徑，不過近來，從重整落地到再度爆雷的間隔期大幅縮短，有些案例甚至僅為兩三個月時長。

典型代表為*ST商城。去年12月，沈陽中院裁定批準重整計劃，并終止重整程序。這原本與多數公司所希望的在年底前完成重整避免退市的目標相一致。但是今年2月以來情勢急轉而下，先是被交易所問詢相關收入是否真實，后有恐難出具標準無保留意見，再就是獨董督促加強年報審計——退市風險高懸之下，*ST商城股價連跌。

再往前回溯，從重整重生到再陷泥潭，周期最短的案例為*ST博天。公司原本2022年底完成破產重整，但4個月后被爆財務造假，成為首家重整成功后被追溯退市的上市公司。

上市公司破產重整，多與公司運營戰略沒能適配產業發展周期、激進的并購策略進而導致過重財務負擔、資違規金占用進而使企業陷入債務困境等因素有關。而多數上市公司樂于重整，很大程度上的原因在于，可以借此化債，進而從資產負債率層面，在與觸及退市紅線的博弈中，更有主動權。

因此，從上市公司啟動重整的時間節點來看，雖然也有個別公司退市后重整，比如科迪乳業；但更多公司是寄望于通過破產重整免于退市，包括*ST新聯（000620）在去年底推進破產重整生死時速等多個案例。

但近兩年，上市公司即便完成破產重整，依然走向退市終局的案例越來越多。2019年完成重整的龐大退于2023年退市；2022年完成破產重整的*ST博天于2024年退市。而從*ST博天和*ST商城等案例來看，從破產重整落地到風險再度暴露的窗口期，正在大幅縮短。

重整后風險的加速暴露，往往伴隨著市場“從天到地”的預期差。這會給上市公司的運營和資本戰略帶來挑戰。從運營角度來說，這些重整公司正在面臨更加復雜多變的市場環境；從資本角度來看，隨著制度性建設不斷優化和完善，要想不被裹挾到A股新陳代謝的洪流，將越來越難。

同時也會對AMC等投資機構和部分上市公司帶來新挑戰。拆解近些年出現的重整案例，不少AMC財務投資參與其間，有些機構會在重整計劃獲批后轉讓所持份額成功出逃，但有些則依然堅守陪伴公司復蘇。這種爆雷速度的加快，會否加速投資機構的投機博弈，值得關注。

同時，在相當長一段時間內，破產重整確實成為化解上市公司風險、提高上市公司質量的重要通道。在產業協同預期下，這兩年A股公司參與A股公司破產重整的案例越來越多，出現浙文互聯（600986）參與*ST豆神（300010）破產重整投資等做多案例。而這種窗口期的縮短，會否給作為投資人的上市公司業績帶來拖累，會否增加上市公司參與破產重整的謹慎心理，也值得關注。

產業鏈條要想規避這些風險，重要抓手無疑是盡調流程的優化和迭代。無論是債權債務關系、公司治理結構，還是資金占用、可能性財務造假，部分上市公司當下所面臨的風險點，往往比此前更為多元復雜，這更需要投資人更為嚴謹的投資論證，更為深入的盡職調查，甚至更為早期的介入，通過多元路徑強化風險意識，才能最大限度地規避雷區。