一、復(fù)雜的四月腳踏實地：4月A股總體指數(shù)仍有韌性，但進入調(diào)整波段的結(jié)構(gòu)卻有所增加。4月行情影響因素繁多(經(jīng)濟和業(yè)績驗證，還有新國九條、海外貨幣寬松預(yù)期下修、地緣政治風(fēng)險等)，各類資金訴求表達相對獨立，結(jié)構(gòu)亂戰(zhàn)是突出的市場特征。亂戰(zhàn)行情中，分辨和堅守中期趨勢是占優(yōu)策略，我們繼續(xù)強調(diào)：1.總需求改善難外推，供給側(cè)機會更持續(xù)。2.新國九條下，高股息思潮有望不斷強化，而主題的不確定性提升。3.周期品供需緊平衡，全球格局變化其實也是一種趨勢。

我們觀察到，4月出現(xiàn)了一個“不跌的調(diào)整期”：總體指數(shù)仍有韌性，但賺錢效應(yīng)收縮，下行動量效應(yīng)顯著上行，指示進入調(diào)整波段的結(jié)構(gòu)有所增加。此前，我們反復(fù)討論，4月的主要矛盾將回歸基本面。市場基于經(jīng)濟和業(yè)績驗證尋找景氣可持續(xù)的方向，但很可能求而不得，最終引發(fā)調(diào)整。而實際上，4月的調(diào)整期演繹的更加復(fù)雜，影響因素繁多。除了常規(guī)的經(jīng)濟和業(yè)績驗證，還有新國九條、海外貨幣寬松預(yù)期下修、地緣政治風(fēng)險等。短期經(jīng)濟和業(yè)績驗證總體符合預(yù)期，需求側(cè)有結(jié)構(gòu)性亮點，但無法預(yù)期改善持續(xù)。供給釋放壓力影響較大，反映為需求小幅回落，會帶來明顯的價格回落。新國九條，短期強化了高股息趨勢，同時穩(wěn)定資本市場預(yù)期加碼，但主題投資的預(yù)期下修也客觀存在。海外貨幣寬松預(yù)期下修，繼續(xù)推高美債利率，這對國內(nèi)無風(fēng)險利率下行會造成一定約束，制約高股息行情加速。地緣政治風(fēng)險擾動，是短期周期脈沖行情的催化，但不少投資者認為，地緣政治的短期走向是一個不可控的輸入變量，當(dāng)周期行情的邏輯演繹到這個階段，可參與度是下降的。在諸多因素影響下，各類資金的短期訴求都有所表達，市場呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)亂戰(zhàn)的市場特征。總體高股息和順周期占優(yōu)，結(jié)構(gòu)輪動速度依然較快，主線行情的演繹并不連續(xù)。

亂戰(zhàn)行情中，分辨和堅守中期趨勢是占優(yōu)策略，我們提示三個中期趨勢：1.總需求改善難外推，從需求改善找投資機會不如從供給側(cè)機會更有彈性和持續(xù)性。成長性在估值中的權(quán)重下降，需要更多從非成長因素上(分紅比例提升、ROE波動率下降帶動折現(xiàn)率下降、商業(yè)模型穩(wěn)定性)尋找提估值機會。2.新國九條下，高股息思潮有望不斷強化，資本市場嚴格監(jiān)管背景下，主題投資的不確定性提升。3.地緣政治沖突是偶然的，但周期品供需緊平衡，全球格局變化是一種趨勢。

二、積極樂觀展望新國九條的市場影響：短期，強化4月高股息行情，穩(wěn)定資本市場預(yù)期，支撐指數(shù)中樞。中長期，股權(quán)融資成本顯性化，將有效增強股市回報，長期資金增量入市將真正實現(xiàn)。

市場對新國九條市場影響的思考正在逐步深入。我們提示，新國九條的市場影響展望應(yīng)更加積極樂觀。短期，4月年報期分紅比例提升有望集中驗證，高股息行情本就會被強化。疊加國九條的影響，短期高股息相對收益更加確定。同時，短期穩(wěn)定資本市場預(yù)期是應(yīng)有之意，支撐指數(shù)中樞。也有部分資金與之博弈，加速短期結(jié)構(gòu)輪動。

中長期，新國九條一個重要的意義是推動股權(quán)融資成本顯性化，降低發(fā)行上市的隱性成本，限制資本運營中偏向于套利的操作，強調(diào)股東回報。2016年法制化建設(shè)，吸引外資流入，這是2016-21年A股結(jié)構(gòu)牛的重要增量資金；2024年強調(diào)股東回報，對長期配置資金來說是更重要的變化。2021年之后“真正的資產(chǎn)荒”(兩大高收益固定收益來源，房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)規(guī)模都在收縮)到來，股債連通的框架投研框架已經(jīng)形成。在此基礎(chǔ)上，A股能夠提供穩(wěn)定股東回報的標的增加，長期資金增量入市就真正成為可能。我們大膽推演，在以新國九條為最初線索的后續(xù)趨勢行情中，險資配置股票市場的比例可能會超過20%（全行業(yè)整體法來看，2023Q4保險業(yè)綜合償付能力充足率為197.1%，根據(jù)原銀保監(jiān)會《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，滿足監(jiān)管要求的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例最高可達25%，配置比例取20%，已經(jīng)考慮償付能力潛在波動，預(yù)留了一個檔位的調(diào)整空間）。

三、繼續(xù)強調(diào)4月高股息投資占優(yōu)的判斷，基于高股息模型的重估已在電力、煤炭、家電、有色和石油等方向上有所演繹，下一階段擴散的重點可能是消費和港股高股息。

我們繼續(xù)強調(diào)4月高股息投資占優(yōu)的判斷。市場對高股息推薦的認同度提升，高股息投資的外延正在不斷擴張。回顧過去，基于高股息模型的重估從典型的穩(wěn)態(tài)高股息(電力、運營商)開始，擴散到2023年被機構(gòu)投資者集中挖掘的煤炭，2024年春節(jié)后借出口鏈高景氣修復(fù)的家電，以及4月行情集中發(fā)酵的有色和石油強周期。下一階段，高股息投資擴散的重點可能是消費(消費是套用高股息模型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))和港股高股息(內(nèi)資南下定價影響力提升，內(nèi)資資產(chǎn)荒外溢港股)。

風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期