近期，美國(guó)的就業(yè)情況受到了廣泛關(guān)注。根據(jù)美國(guó)勞工部門發(fā)布的數(shù)據(jù)，三月份的就業(yè)增長(zhǎng)達(dá)到了30.3萬(wàn)份，這一數(shù)據(jù)超出了市場(chǎng)的預(yù)期。然而，這一數(shù)據(jù)的積極表現(xiàn)，使得美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期降息的概率從66%下降到了51%。

近期市場(chǎng)觀點(diǎn)：

1.非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)雖然是衡量就業(yè)市場(chǎng)的重要指標(biāo)，但它并不是完全客觀的。由于數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)報(bào)告，可能存在兼職人員被重復(fù)計(jì)算的問(wèn)題。在當(dāng)前高通脹環(huán)境下，低收入群體的生活壓力增大，導(dǎo)致兼職人數(shù)增多。為了更準(zhǔn)確地了解就業(yè)市場(chǎng)，可以關(guān)注“住戶就業(yè)數(shù)據(jù)”，這一數(shù)據(jù)以個(gè)人為統(tǒng)計(jì)單位，避免了重復(fù)計(jì)算的問(wèn)題。從數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與住戶就業(yè)數(shù)據(jù)之間的差異日益明顯，這表明美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)并不像非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)所顯示的那樣繁榮。

2.關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)調(diào)整今年的降息預(yù)期，我們維持之前的分析觀點(diǎn)。預(yù)計(jì)從第三季度開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行2至3次降息，總計(jì)降息幅度在50至75個(gè)基點(diǎn)。這一判斷基于以下幾點(diǎn)原因：

1)盡管美國(guó)服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但商業(yè)地產(chǎn)、區(qū)域銀行和部分制造業(yè)仍面臨困境。商業(yè)地產(chǎn)因短期融資和出租率下降而受到高利率的影響；區(qū)域銀行因債券虧損而面臨資產(chǎn)負(fù)債表壓力；以蘋(píng)果和特斯拉為代表的制造業(yè)企業(yè)銷量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

2)美國(guó)政府希望通過(guò)訪華來(lái)緩解國(guó)債利息支出的壓力。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)訪華的目的之一是希望中國(guó)繼續(xù)持有甚至增加購(gòu)買美債，以減輕美債壓力。

3)歐洲央行的利率政策對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息決策具有指導(dǎo)意義。歐洲央行的政策會(huì)議紀(jì)要顯示，歐元區(qū)的嚴(yán)重通貨膨脹已得到顯著緩解，預(yù)計(jì)今年將降息3次，6月降息的可能性高達(dá)85%。

3.對(duì)于四月份的市場(chǎng)走勢(shì)，預(yù)計(jì)波動(dòng)率將顯著提高。主要原因包括美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的不確定性、A股年報(bào)和季報(bào)的發(fā)布以及近期部分板塊漲幅過(guò)大導(dǎo)致的止盈盤(pán)出現(xiàn)。因此，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，基于業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的投資將成為市場(chǎng)的交易主線，投資者應(yīng)更加關(guān)注行業(yè)和企業(yè)的景氣度。

美元降息關(guān)口，后市如何演變：

：在美元降息這個(gè)關(guān)口，A股的流動(dòng)性或風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)不會(huì)好起來(lái)？

王海光：經(jīng)綸縱橫對(duì)短期內(nèi)A股的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好，持中性偏負(fù)面態(tài)度。主要原因包括：

1)流動(dòng)性受限。我們維持之前的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息操作的窗口期在下半年，大概率發(fā)生在3季度末到4季度。在美聯(lián)儲(chǔ)真正實(shí)施降息操作之前，我們不會(huì)率先釋放流動(dòng)性，更不會(huì)主動(dòng)調(diào)降MLF報(bào)價(jià)。最近一期央行的工作報(bào)告中已經(jīng)首次刪除了“主動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”的描述。

2)經(jīng)濟(jì)狀況不佳。2月份信貸數(shù)據(jù)中，M0受春節(jié)因素刺激達(dá)到12.5%的高增長(zhǎng)，剔除掉M0影響后，M1為代表的“活錢”實(shí)際是負(fù)增長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)資金的流動(dòng)性未見(jiàn)有效釋放，預(yù)示著本周四或周五發(fā)布的PPI和CPI數(shù)據(jù)很可能依舊會(huì)受到壓制，量增價(jià)跌的背景下，企業(yè)的盈利預(yù)期短期內(nèi)難見(jiàn)邊際改善的趨勢(shì)。

3)時(shí)間窗口不在。即將進(jìn)入到年報(bào)和一季報(bào)發(fā)布期，熱點(diǎn)概念交易和情緒交易將直面業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)，疊加春節(jié)后若干熱點(diǎn)板塊的短期收益已經(jīng)很顯著，止盈平倉(cāng)操作大概率會(huì)以板塊為單位接連發(fā)生，資金驅(qū)動(dòng)的超跌反彈行情大概率告一段落。

：二季度A股是否會(huì)有比較好的β行情，有沒(méi)有可能再次出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？貴司是如何應(yīng)對(duì)A股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？

王海光：2季度不會(huì)出現(xiàn)指數(shù)行情，市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)仍舊以板塊和行業(yè)為單位展開(kāi)。我們堅(jiān)信在A股市場(chǎng)中，盈利性定方向，流動(dòng)性定斜率。反映上市企業(yè)盈利性的指標(biāo)短期內(nèi)未見(jiàn)起色，流動(dòng)性真正釋放的時(shí)機(jī)仍需等待，兩個(gè)因子都不具備的情形下，很難出現(xiàn)指數(shù)級(jí)別的β行情。

我們預(yù)判，今年上半年交易的是降息預(yù)期，即A股市場(chǎng)參與者一致性預(yù)期要實(shí)施降息的時(shí)候我們會(huì)偏謹(jǐn)慎，當(dāng)市場(chǎng)參與者降息預(yù)期落空的時(shí)候，我們反而將階段性地增加一些倉(cāng)位。

經(jīng)綸縱橫通過(guò)板塊輪動(dòng)和擇時(shí)交易兩個(gè)方面為抓手，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其一，在總量不景氣的大背景下，挖掘結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)是我們作為管理人的職責(zé)所在。雖然近10年以來(lái)中國(guó)GDP增速是一路下滑的，但依然是正增長(zhǎng)，是有若干個(gè)行業(yè)在為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)提供動(dòng)力。篩選出那些處于景氣周期內(nèi)的行業(yè)，并在其產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)錨定住龍頭企業(yè)，是實(shí)現(xiàn)超額收益的關(guān)鍵所在。

其二，擇時(shí)交易，倉(cāng)位控制。我們會(huì)對(duì)交易機(jī)會(huì)進(jìn)行梯隊(duì)儲(chǔ)備，并根據(jù)交易策略進(jìn)行有序交易，杜絕“必須買”的緊迫感是經(jīng)綸縱橫團(tuán)隊(duì)始終堅(jiān)持的一點(diǎn)。我們認(rèn)為，作為管理人，必須順著人性做投研逆著人性做交易，有些極端的時(shí)候(例如2022年7月到11月)我們甚至?xí)x擇階段性空倉(cāng)。

：貴司在標(biāo)的選擇的決策上，是自上而下還是自下而上，具體的框架能否簡(jiǎn)單介紹？貴司看好后市的什么板塊？

王海光：經(jīng)綸縱橫是典型的自上而下的決策路徑。

首先，我們會(huì)對(duì)宏觀面進(jìn)行定量和定性的分析判斷，并滾動(dòng)跟蹤數(shù)據(jù)的更新。

其次，以宏觀面為支持，選擇在當(dāng)期應(yīng)該理性配置的產(chǎn)業(yè)。在經(jīng)綸縱橫的投研系統(tǒng)內(nèi)，將所有的上市公司分為三大類：

1)與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密正相關(guān)的行業(yè)，例如白酒、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、建材等。

2)與宏觀經(jīng)濟(jì)脫敏的行業(yè)，例如紅利指數(shù)行業(yè)、高速公路、公用事業(yè)等。

3)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性極低的行業(yè)，主要集中在科技成長(zhǎng)類。

最終，我們還是要聚焦到具體的上市公司上，傾向于選擇有強(qiáng)大的議價(jià)權(quán)、有獨(dú)特性、與國(guó)際同行有巨大市值偏差的行業(yè)龍頭企業(yè)。

當(dāng)下，經(jīng)綸縱橫看好幾個(gè)大投研邏輯：

1)在少子老齡化的背景下，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)我們更看好“剛需消費(fèi)”，包括化妝品、教育和醫(yī)藥。

2)產(chǎn)業(yè)出海概念，走出去是當(dāng)下大多數(shù)企業(yè)正在直面的戰(zhàn)略抉擇，經(jīng)綸縱橫未來(lái)將更加側(cè)重于GNP口徑進(jìn)行投研工作，相對(duì)弱化GDP的比重。

電氣化大時(shí)代已經(jīng)開(kāi)啟，能源的傳輸路徑將由傳統(tǒng)的油氣管道轉(zhuǎn)換為電能傳輸，從電力的獲取到傳輸儲(chǔ)存，以及終端使用消費(fèi)，將會(huì)產(chǎn)生非常多的優(yōu)秀企業(yè)，這些企業(yè)有很多已經(jīng)開(kāi)始嶄露頭角，這也是我們非常重視的一個(gè)方向。

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