中金公司研報(bào)表示，一季度GDP同比增長(zhǎng)5.3%，符合我們?cè)缜?-5.5%的預(yù)測(cè)。邊際上看，3月工業(yè)增加值、社零總額、出口等同比增速均明顯回落，主要是1-2月階段性提振因素消退（如閏年、集中假期、春節(jié)錯(cuò)位等）以及去年同期基數(shù)抬升的影響。如果以對(duì)2019年的復(fù)合增速來(lái)看，這幾項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的復(fù)合增速均較去年12月改善。3月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)加快，其中制造業(yè)投資拉動(dòng)較強(qiáng)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，外需改善態(tài)勢(shì)比較明確，地方債發(fā)行和項(xiàng)目新開工加速，以及設(shè)備更新等政策落地，或?qū)?nèi)需提供支撐。

全文如下

中金：3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與資產(chǎn)配置

中金研究

一季度GDP同比增長(zhǎng)5.3%，比上年四季度環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，符合我們3月26日?qǐng)?bào)告中一季度經(jīng)濟(jì)增速5.0-5.5%的預(yù)期（《上調(diào)一季度增長(zhǎng)預(yù)測(cè)》）。對(duì)2019年同期的5年復(fù)合增速為5.0%，這是2022年二季度以來(lái)GDP復(fù)合增速最高的一個(gè)季度。向前看，宏觀經(jīng)濟(jì)和政策走勢(shì)如何？對(duì)各類資產(chǎn)有何影響？請(qǐng)聽中金公司總量以及行業(yè)為您聯(lián)合解讀。

宏觀外需改善相對(duì)更明確

一季度GDP同比增長(zhǎng)5.3%，符合我們?cè)缜?-5.5%的預(yù)測(cè)（《上調(diào)一季度增長(zhǎng)預(yù)測(cè)》）。邊際上看，3月工業(yè)增加值、社零總額、出口等同比增速均明顯回落，主要是1-2月階段性提振因素消退（如閏年、集中假期、春節(jié)錯(cuò)位等）以及去年同期基數(shù)抬升的影響。如果以對(duì)2019年的復(fù)合增速來(lái)看，這幾項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的復(fù)合增速均較去年12月改善。3月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)加快，其中制造業(yè)投資拉動(dòng)較強(qiáng)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，外需改善態(tài)勢(shì)比較明確，地方債發(fā)行和項(xiàng)目新開工加速，以及設(shè)備更新等政策落地，或?qū)?nèi)需提供支撐。

一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速改善。2024年一季度GDP同比+5.3%（2023年四季度為+5.2%），環(huán)比增速也由2023年四季度的1.2%上升至1.6%，有閏年、集中假期等因素的支撐，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也邊際有所改善。分行業(yè)來(lái)看，一二三產(chǎn)同比增速分別為3.3%、6.0%、5.0%（2023年四季度分別為4.2%、5.5%、5.3%），若以兩年復(fù)合增速來(lái)看，二三產(chǎn)皆較2023年四季度改善。但是需求整體不足的現(xiàn)象仍有體現(xiàn)，一是一季度GDP平減指數(shù)同比-1.1%（2023年四季度為-1.0%），已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度為負(fù)；二是工業(yè)產(chǎn)能利用率為73.6%，雖然高于2016年一季度的72.9%，但是低于2013-2023年一季度均值（74.5%）。

高基數(shù)下3月生產(chǎn)端同比增速有所回落。高基數(shù)下，3月工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為4.5%、5.0%（2024年1-2月為7.0%、5.8%）。出口仍是工業(yè)的主要支撐因素，3月出口交貨值同比+1.4%（1-2月為+0.4%），與前期出口數(shù)據(jù)環(huán)比不弱相一致。高技術(shù)制造業(yè)增加值同比+7.6%（1-2月為7.5%），好于其他行業(yè)，或也部分反映了出口的帶動(dòng)。3月工業(yè)產(chǎn)銷率同比下降1.0ppt，或顯示了庫(kù)存的進(jìn)一步回補(bǔ)。

社零總額復(fù)合增速持平，商品消費(fèi)增長(zhǎng)加快。3月社零總額同比增長(zhǎng)3.1%，較1-2月（5.5%）有所回落，主要是基數(shù)影響。如果考察對(duì)2019年同期的5年復(fù)合增速，則與1-2月持平于4.4%?？紤]到1-2月有春節(jié)消費(fèi)釋放帶來(lái)的“加持”，3月的社零復(fù)合增速保持不降，反映出消費(fèi)增長(zhǎng)較為穩(wěn)健。分項(xiàng)來(lái)看，隨著春節(jié)假期影響的消退，1-2月受提振較大的餐飲消費(fèi)增速回落，而體育娛樂(lè)用品、文化辦公用品等商品零售額的復(fù)合增速則進(jìn)一步改善。3月下旬以來(lái)，部分地方陸續(xù)出臺(tái)促進(jìn)消費(fèi)品以舊換新的政策，可能支撐商品零售。

制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資的主要支撐項(xiàng)。1-3月固定資產(chǎn)投資同比+4.5%（1-2月為4.2%），其中制造業(yè)投資同比+9.9%（1-2月為9.4%）。制造業(yè)投資的改善原因還是受前期出口和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善的帶動(dòng)，其中高技術(shù)制造業(yè)投資同比+10.8%（1-2月為10.0%），但部分行業(yè)3月投資增速有所回落，例如1-3月電氣機(jī)械及器材制造業(yè)投資同比+13.9%，較1-2月的24.1%進(jìn)一步回落。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)受出口、利潤(rùn)等基本面因素的帶動(dòng)，以及大規(guī)模設(shè)備更新改造政策的支持，制造業(yè)投資或仍將保持較高增速。

1-3月廣義基建累計(jì)同比8.8%（1-2月9.0%），3月有所放緩。今年1-2月固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資總額同比-19.8%，部分或有春節(jié)較晚緣故，進(jìn)而對(duì)3月施工形成一定掣肘。從分項(xiàng)看，1-3月公用事業(yè)、交通運(yùn)輸和水利環(huán)境公共設(shè)施管理投資增速分別為29.1%、7.9%和0.3%，其中公用事業(yè)投資繼續(xù)提速，傳統(tǒng)基建則有所放緩。傳統(tǒng)基建中，結(jié)構(gòu)仍顯分化，如鐵路、水利等政策支持力度較大的細(xì)分領(lǐng)域保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，公共設(shè)施管理在地方債務(wù)壓力背景下跌幅則走擴(kuò)。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)基建投資在地區(qū)間、領(lǐng)域間的分化特征或持續(xù)存在，同時(shí)隨著4月項(xiàng)目新開工有所提速，基建投資持續(xù)回落態(tài)勢(shì)或改觀。

3月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比從1-2月的-9%回落至-10%，符合預(yù)期，1-2月的改善或主要來(lái)源于年初基數(shù)核減。銷售方面，新房量低價(jià)跌，新建商品房銷售面積和銷售金額同比從1-2月的-20.5%和-29.3%收窄至-18.3%和-25.9%，但相較于2021的復(fù)合增速進(jìn)一步放緩；70城新建住宅價(jià)格同比從-1.9%進(jìn)一步放緩至-2.7%，環(huán)比回落0.3%。二手房以價(jià)換量，3月52城中金同質(zhì)二手住宅成交價(jià)格環(huán)比再度轉(zhuǎn)跌1.2%，同比跌幅擴(kuò)大至-15%，樣本城市二手住宅成交量繼續(xù)走高，成交周期上升為209天。施工和竣工放緩，累計(jì)同比進(jìn)一步回落至-11.1%和-20.7%。新開工同比從-29.7%回升至3月的-25.4%，但三年復(fù)合增速仍在放緩。拿地繼續(xù)縮量，3月300城土地成交面積同比從1-2月的-7.8%大幅放緩至-37%。資金來(lái)源同比從-24.1%進(jìn)一步回落至-29.0%，貸款略有改善，但定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭、利用外資回落較多。

策略

一季度GDP增長(zhǎng)5.3%，表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期。節(jié)奏上3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比前兩月邊際放緩，從需求端看，出口當(dāng)月同比下降7.5%、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.1%，均略低于Wind一致預(yù)期。房地產(chǎn)行業(yè)景氣度延續(xù)弱勢(shì)，房地產(chǎn)銷售面積和投資分別下降19.4%、下降9.5%，相比前值進(jìn)一步下行。固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)相對(duì)較好，結(jié)構(gòu)上制造業(yè)投資、基建投資增速分別為9.9%、8.8%。整體看經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

此前3月PMI表現(xiàn)較好，與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)相關(guān)的復(fù)蘇交易也一度升溫，順周期板塊上漲。一季度和3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)。我們認(rèn)為當(dāng)下A股市場(chǎng)正進(jìn)入關(guān)鍵窗口期，后續(xù)部分事件性因素仍值得關(guān)注。A股上市公司的一季報(bào)自本月中下旬將密集披露，對(duì)于投資者尋找2024年基本面修復(fù)主線有較強(qiáng)的指示意義。本月中下旬可能召開的中共中央政治局會(huì)議往往會(huì)結(jié)合一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)部署后續(xù)工作任務(wù)。

向前展望，市場(chǎng)仍具備部分有利條件，中期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。首先，企業(yè)盈利初步企穩(wěn)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)較好，受低基數(shù)影響后續(xù)通脹有望溫和回升。企業(yè)盈利層面，2024年1-2月利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)10.2%，相比之下2023全年為同比下降2.3%。第二，當(dāng)前A股市場(chǎng)整體估值不高，滬深300前向市盈率為10.1倍，依然明顯低于12.6倍的歷史均值水平，橫向及縱向?qū)Ρ热跃邆漭^好投資吸引力。第三，資本市場(chǎng)改革驅(qū)動(dòng)企業(yè)更加重視中長(zhǎng)期股東回報(bào)、提高上市公司質(zhì)量。

配置方面，有科技進(jìn)步預(yù)期驅(qū)動(dòng)及新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)政策催化下的TMT領(lǐng)域仍有望有相對(duì)表現(xiàn)；外部因素及供給出清帶來(lái)上游資源品行業(yè)機(jī)遇，關(guān)注黃金、石油石化、有色金屬等資源板塊；高股息板塊隨著業(yè)績(jī)期臨近，重點(diǎn)關(guān)注分紅比例和意愿有望提升企業(yè)。

固定收益

3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所分化，一季度實(shí)際GDP好于預(yù)期，其中消費(fèi)不及市場(chǎng)預(yù)期，房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)較弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍有待增強(qiáng)。3月國(guó)內(nèi)宏觀政策相對(duì)平穩(wěn)，市場(chǎng)預(yù)期層面也沒(méi)有明顯變化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，不過(guò)不同行業(yè)分化加大；房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)仍然偏慢，拖累相關(guān)中上游行業(yè)表現(xiàn)，且一定程度上影響居民消費(fèi)信心；制造業(yè)投資相對(duì)較強(qiáng)，一方面是部分下游需求增長(zhǎng)，另一方面也來(lái)自政策推動(dòng)。一季度實(shí)際GDP同比升至5.3%，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，這主要來(lái)自工業(yè)貢獻(xiàn)，由于通脹相對(duì)偏低，一季度名義GDP同比相對(duì)平穩(wěn)。從需求來(lái)看，消費(fèi)方面，3月耐用品消費(fèi)明顯放緩，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)仍然偏低，消費(fèi)品零售總體有待進(jìn)一步恢復(fù)；投資方面，3月制造業(yè)投資較強(qiáng)，基建投資有所下滑，房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落；外需方面，我們認(rèn)為海外經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)上或仍將向下，3月出口恢復(fù)有所放緩。從產(chǎn)出來(lái)看，一季度服務(wù)業(yè)增加值同比有所回落，第二產(chǎn)業(yè)增加值同比有所回升，制造業(yè)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)形成重要支撐。

一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要特征是行業(yè)分化，房地產(chǎn)恢復(fù)相對(duì)偏慢，而制造業(yè)運(yùn)行相對(duì)偏好。一方面，居民購(gòu)房能力和信心相對(duì)不足，商品房銷售持續(xù)疲軟，房地產(chǎn)投資下行，這導(dǎo)致部分中上游工業(yè)偏弱，尤其建材需求相對(duì)不足，并拖累房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)。另一方面，由于部分行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，加上設(shè)備更新政策支持，以及外需階段性改善，一季度出口小幅回升，部分下游生產(chǎn)和投資活動(dòng)較強(qiáng)。我們注意到一個(gè)現(xiàn)象：一季度工業(yè)生產(chǎn)偏強(qiáng)，而工業(yè)品社會(huì)庫(kù)存相對(duì)偏高，社會(huì)庫(kù)存去化明顯低于往年同期，這意味著經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)仍有賴于需求釋放。后續(xù)來(lái)看，隨著高基數(shù)影響減弱，商品房銷售降幅可能有所收窄，不過(guò)存量項(xiàng)目減少背景下，房地產(chǎn)投資仍有下行壓力；去年二季度之后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步趨于正常，這意味著低基數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增速的支撐減弱，我們認(rèn)為今年二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍需要政策進(jìn)一步支持，我們預(yù)計(jì)貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)保持寬松。當(dāng)前實(shí)體融資需求偏弱，金融機(jī)構(gòu)債券配置需求較強(qiáng)，我們繼續(xù)看好國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。近期債券市場(chǎng)延續(xù)低位震蕩，部分原因是央行政策放松相對(duì)偏慢，后續(xù)隨著海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)約束減弱，國(guó)內(nèi)貨幣寬松力度或?qū)⒚黠@加大，屆時(shí)債券收益率進(jìn)一步下行空間或?qū)⒚黠@打開。

銀行

信貸數(shù)據(jù)：平滑波動(dòng)，留有后勁。3月新增貸款3.1萬(wàn)億元，同比少增8000億元，基本符合我們預(yù)期?？偭客壬僭鲋饕捎谌ツ晖谕斗胚^(guò)于前置的較高基數(shù)，今年在“平滑信貸波動(dòng)”政策導(dǎo)向下投放節(jié)奏更加均衡；增量相比2022年3月基本持平，絕對(duì)量并不算低，但信貸需求恢復(fù)仍然不明顯。從結(jié)構(gòu)上看，除票據(jù)貼現(xiàn)外，各項(xiàng)貸款均同比少增，票據(jù)同比多增2187億元，與3月票據(jù)低利率相互印證，體現(xiàn)一定沖量特征，信貸需求可能仍有待恢復(fù)。居民貸款少增3041億元，其中居民短期貸款少增1186億元，主要由于居民消費(fèi)信貸增長(zhǎng)偏弱，居民中長(zhǎng)期貸款同比少增1832億元，主要由于房地產(chǎn)成交低迷拖累。對(duì)公貸款同比少增3600億元，其中對(duì)公短期貸款少增1015億元，可能由于庫(kù)存增速下行、資金周轉(zhuǎn)需求下降，對(duì)公中長(zhǎng)期貸款少增4700億元，可能由于部分項(xiàng)目?jī)?chǔ)備適度后置，以及化債背景下地方債務(wù)增速下行。向前看，2-3月信貸體現(xiàn)出一定平滑信貸波動(dòng)的效果，為二季度信貸投放預(yù)留一定后勁，我們預(yù)計(jì)信貸需求弱復(fù)蘇的環(huán)境下二季度新增貸款在低基數(shù)下有望同比小幅多增。

社融數(shù)據(jù)：期待二季度政府融資提速。3月新增社融4.9萬(wàn)億元，同比少增5142億元；社融存量增速8.7%，環(huán)比下行0.3ppt，略好于我們預(yù)期。社融同比少增除了貸款影響之外還由于政府債券同比少增1373億元。主要由于去年特別國(guó)債發(fā)行后地方政府資金補(bǔ)充需求不高、以及化債背景下地方專項(xiàng)債發(fā)行放緩。表外票據(jù)同比多增1760億元，可能由于貼現(xiàn)低利率環(huán)境下開票需求上升；企業(yè)債券同比多增1251億元，主要由于低利率環(huán)境下長(zhǎng)期限債券供給上升。向前看，我們預(yù)計(jì)二季度政府債券發(fā)行有望提速，疊加信貸同比略有恢復(fù)，促進(jìn)社融增速企穩(wěn)。

貨幣數(shù)據(jù)：M1增速進(jìn)一步下行。M2余額同比增長(zhǎng)8.3%，增速環(huán)比上月下降0.4ppt，年初至今放緩較為明顯，主要由于債市利率下行，理財(cái)和債基表現(xiàn)較好，疊加去年年底存款降息后收益下降，部分存款流向理財(cái)和債基；打擊“資金空轉(zhuǎn)”背景下，大企業(yè)信貸資金套利情況減少，也使得M2增速下行。M1余額同比增長(zhǎng)1.1%，環(huán)比繼續(xù)下行0.1ppt，仍位于歷史低位，體現(xiàn)出資金活化程度較低、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)復(fù)蘇信號(hào)不明顯。

銀行股投資觀點(diǎn)。綜合來(lái)看，3月信貸、社融數(shù)據(jù)體現(xiàn)出平滑信貸的導(dǎo)向，為二季度留有一定后勁，但從信貸需求來(lái)看，居民購(gòu)房、房地產(chǎn)投資、民間投資等領(lǐng)域的需求總體仍有待恢復(fù)，后續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)政策變化、“三大工程”和基建投資等領(lǐng)域?qū)π枨蟮睦瓌?dòng)。我們認(rèn)為當(dāng)前銀行投資高股息仍是主線。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)不及預(yù)期；房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)

3月新房銷售同比跌幅與1-2月持平略收窄，穩(wěn)需求仍是關(guān)鍵。3月全國(guó)新建商品房銷售面積和金額分別同比下跌18.3%和25.9%，較1-2月（-20.5%和-29.3%）持平略收窄，隱含均價(jià)同比下降9.3%（1-2月為-11.1%）。我們監(jiān)測(cè)的其他口徑銷售數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)類似趨勢(shì)：3月高頻口徑新房銷售面積同比下跌42%（1-2月為-44%），3月百?gòu)?qiáng)房企銷售金額同比下跌47%（1-2月-51%）。整體上，3月新房銷售呈現(xiàn)季節(jié)性環(huán)比略改善、但絕對(duì)水平仍較弱的態(tài)勢(shì)。盡管二手房銷售表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，但3月一二手房總銷量未較去年4季度有明顯好轉(zhuǎn)，疊加此前樓盤調(diào)研所反饋的居民預(yù)期偏弱的現(xiàn)狀（調(diào)研詳情見報(bào)告《如何看待年初以來(lái)房地產(chǎn)板塊及市場(chǎng)走勢(shì)？》），我們認(rèn)為仍須緊密關(guān)注住房市場(chǎng)總需求的邊際壓力，以及政策端可能給予的進(jìn)一步支持，如“四限”、利率、“三大工程”。

3月房地產(chǎn)投融資延續(xù)弱勢(shì)表現(xiàn)，關(guān)注“項(xiàng)目白名單”落實(shí)。3月房地產(chǎn)投資同比仍降10.1%（1-2月-9.0%），房企到位資金同比跌幅由于銷售回款拖累進(jìn)一步走闊至-29%（1-2月-24.1%），新開工面積同比下降25.4%（1-2月-29.7%），竣工面積同比跌21.7%（1-2月-20.2%），3月末施工面積同比跌幅仍在-11.1%，投融資指標(biāo)表現(xiàn)均較弱。銷售壓力拖累房企投資的結(jié)果符合我們此前預(yù)判，同時(shí)連續(xù)一個(gè)季度的竣工同比下跌或反映2021年中以來(lái)銷售回落帶來(lái)的影響。往前看，我們依舊認(rèn)為在銷售景氣度好轉(zhuǎn)前，投資端指標(biāo)壓力或仍將持續(xù)存在，“項(xiàng)目白名單”機(jī)制的落實(shí)能夠略舒緩這一壓力。

關(guān)注地產(chǎn)板塊配置價(jià)值。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)總需求仍承壓，盡管土地供給已處于絕對(duì)低位，但二手房掛牌量仍邊際上行，使得房?jī)r(jià)和預(yù)期仍存在下行壓力，亟待政策端的進(jìn)一步發(fā)力。我們建議以回撤風(fēng)險(xiǎn)較低的均好型龍頭為底倉(cāng)票；此外頭部城市因供需關(guān)系相對(duì)更有支撐、政策發(fā)力空間更大，房?jī)r(jià)企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)或更早，建議兼顧土儲(chǔ)聚焦核心城市和可能受益于政策的高彈性標(biāo)的。房地產(chǎn)服務(wù)類標(biāo)的方面，我們推薦投資人捕捉成長(zhǎng)穩(wěn)健積極或基本面有望迎拐點(diǎn)的alpha型機(jī)會(huì)；亦可在地產(chǎn)beta波動(dòng)中關(guān)注具備投資交易價(jià)值的企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整或基本面修復(fù)與預(yù)期不符；房企信用端加速惡化。

大宗商品

能源：高基數(shù)下，原油加工與油品表需維持正增長(zhǎng)

3月我國(guó)凈進(jìn)口原油1160萬(wàn)桶/天，受高基數(shù)影響，同比下降約6.2%，但較1-2月增加約7.5%，環(huán)比延續(xù)回升。國(guó)內(nèi)原油加工及成品油消費(fèi)均表現(xiàn)平穩(wěn)，在去年3月高基數(shù)背景下，同比均錄得正增長(zhǎng)。具體來(lái)看，3月國(guó)內(nèi)原油加工量升至1508萬(wàn)桶/天，較1-2月增加約3.9%，同比增加約0.8%；國(guó)內(nèi)成品油表需升至1471.5萬(wàn)桶/天，較1-2月增加約2.6%，同比增加約1%。3月我國(guó)成品油凈出口36.5萬(wàn)桶/天，較1-2月增加121%，但仍低于去年同期。一季度整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)原油加工量錄得1470萬(wàn)桶/天、同比增加約0.7%，成品油表需錄得1447萬(wàn)桶/天、同比增加約4.8%。分油品來(lái)看，1-2月國(guó)內(nèi)汽油、煤油等交通用油需求維持增長(zhǎng)，為成品油表需同比增量的主要來(lái)源，相較之下瀝青消費(fèi)維持低位，我們認(rèn)為3月以來(lái)下游行業(yè)開工率上升或顯示需求有望邊際改善。

天然氣方面，供應(yīng)同環(huán)比雙增，海外氣進(jìn)口需求持續(xù)抬升。3月我國(guó)天然氣產(chǎn)量錄得216億立方米，同比+5.5%，環(huán)比2月+7.1%；海外氣進(jìn)口約150億立方米，同比+24.6%，環(huán)比2月+3.9%。3月我國(guó)天然氣表需錄得365億立方米，同比+12.6%，環(huán)比2月+5.8%。

煤炭方面，2024年3月原煤產(chǎn)量39933萬(wàn)噸，同比下滑4.2%，日均產(chǎn)量1288.2萬(wàn)噸。煤及褐煤進(jìn)口4137.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.5%。安監(jiān)等因素影響下，煤炭產(chǎn)量依然承壓，原煤日均產(chǎn)量較1-2月的1176萬(wàn)噸小幅回升，但同比仍維持下滑態(tài)勢(shì)。進(jìn)口方面，絕對(duì)量依然處于4000萬(wàn)噸以上的高位，但同比增速顯著放緩。隨著國(guó)內(nèi)煤價(jià)的下滑，進(jìn)口窗口已明顯收窄。需求側(cè)，發(fā)電量與火電較為疲軟，3月分別同比增長(zhǎng)了2.8%和0.5%。水泥、生鐵等非電需求依然疲軟，3月產(chǎn)量分別同比下滑了22%和6.9%，成為壓制當(dāng)下煤價(jià)的主要因素。

黑色金屬：“金三”需求落空，黑色供需雙弱

2024年3月粗鋼產(chǎn)量8827萬(wàn)噸，同比下降7.8%，日均粗鋼產(chǎn)量285萬(wàn)噸。生鐵產(chǎn)量7266萬(wàn)噸，同比下降6.9%，日均產(chǎn)量234萬(wàn)噸。鋼材出口988.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)25.3%。鐵礦石進(jìn)口10071.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.5%。焦炭產(chǎn)量3937萬(wàn)噸，同比下滑6%。

“金三”傳統(tǒng)旺季的需求表現(xiàn)并不盡如人意。我們測(cè)算的3月國(guó)內(nèi)鋼材表觀消費(fèi)量同比下滑了11%。從微觀數(shù)據(jù)看，螺紋消費(fèi)依然較弱，房建施工與基建實(shí)物工作量均比較弱，從宏觀數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)新開工和施工面積依然維持兩位數(shù)以上的降幅，基建弱于預(yù)期，主要是市政的拖累。不過(guò)，4月以來(lái)基建工作量環(huán)比有一定修復(fù)的跡象。制造業(yè)方面，需求景氣度仍有一定韌性，制造業(yè)投資和設(shè)備工器具購(gòu)置維持高增，鋼材出口也在高位上繼續(xù)維持了增長(zhǎng)。供給端，鋼廠在利潤(rùn)壓力下，生產(chǎn)節(jié)奏在3月整體維持偏低水平，不過(guò)，在原料價(jià)格大幅回落后，利潤(rùn)端的修復(fù)或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)鋼廠開啟復(fù)產(chǎn)。

原料端，在前期發(fā)運(yùn)計(jì)劃支撐與非主流礦放量的情況下，鐵礦供給端顯得較為寬裕，進(jìn)口增速快于消費(fèi)增速，港口庫(kù)存明顯累庫(kù)。焦煤則維持供需雙弱，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量下滑較多，從當(dāng)前已公布的前兩月產(chǎn)量來(lái)看，煉焦精煤同比下滑了8.2%。庫(kù)存維持低位。進(jìn)口蒙煤較為充裕，對(duì)國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格形成沖擊。

有色金屬：全球制造業(yè)修復(fù)，驅(qū)動(dòng)工業(yè)金屬需求上行

銅：宏觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲，但節(jié)后下游開工恢復(fù)偏弱。供給方面，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，3月銅累計(jì)產(chǎn)量為99.95萬(wàn)噸，同比增幅為5.06%。進(jìn)出口方面，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示3月進(jìn)口銅精礦及礦砂233.0萬(wàn)噸，同比上升15.9%；進(jìn)口未鍛軋銅及銅材47.4萬(wàn)噸，同比上升16.2%。3月最后一周SMM進(jìn)口銅精礦指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)下新低，報(bào)收6.38美元/噸。3月28日CSPT小組再次倡議聯(lián)合減產(chǎn)，建議減產(chǎn)幅度5-10%，暫不設(shè)定二季度現(xiàn)貨銅精礦采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)。進(jìn)入4月，冶煉廠將進(jìn)入密集檢修期，據(jù)SMM調(diào)研，4月將有7家冶煉廠進(jìn)入檢修，涉及粗煉產(chǎn)能121萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)4月銅月度產(chǎn)量將出現(xiàn)下滑。下游需求方面，高銅價(jià)帶來(lái)一定畏高情緒，開工相較往年稍弱。據(jù)SMM調(diào)研，3月份銅管企業(yè)開工率為85.97%，環(huán)比增加38.34個(gè)百分點(diǎn)，同比減少4.33個(gè)百分點(diǎn)；3月銅板帶開工率為73.07%，環(huán)比增加29.77個(gè)百分點(diǎn)，同比減少3.93個(gè)百分點(diǎn)。展望后續(xù)，銅管需求或受天氣轉(zhuǎn)暖后空調(diào)排產(chǎn)提升帶動(dòng)率先修復(fù)。庫(kù)存方面，截至4月12日，LME銅庫(kù)存繼續(xù)攀升至12.4萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存重返累庫(kù)，錄得40.5萬(wàn)噸，節(jié)后去庫(kù)整體偏慢。

鋁：出口需求邊際修復(fù)，供給剛性支撐高利潤(rùn)。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，3月電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為355.5萬(wàn)噸，同比增幅為4.19%。截至3月底，SMM統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約為4519萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約為4210萬(wàn)噸左右，截至3月底云南地區(qū)電解鋁已復(fù)產(chǎn)超20萬(wàn)噸。下游需求方面，3月國(guó)內(nèi)鋁下游加工龍頭開工率為64%，其中光伏訂單較為亮眼。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，3月國(guó)內(nèi)未鍛軋鋁及鋁材凈出口51.2萬(wàn)噸，同比上升2.9%。分種類來(lái)看，其中鋁板帶、鋁箔、鋁擠壓材分別出口48.9萬(wàn)噸/22.8萬(wàn)噸/19.5萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)6.1%/2.7%/33.4%。其中增速最高的鋁擠壓材主要向東南亞進(jìn)行出口，或?qū)?yīng)該地區(qū)迅速攀升的地產(chǎn)與基建需求。同時(shí)我們也觀察到海外成熟經(jīng)濟(jì)體鋁現(xiàn)貨升水的上行，或佐證海外需求的邊際修復(fù)。截止至3月底，電解鋁平均現(xiàn)金利潤(rùn)已接近4,000元/噸，但由于其現(xiàn)階段的供給剛性，我們認(rèn)為其高利潤(rùn)有著足夠堅(jiān)實(shí)的支撐。庫(kù)存方面，高鋁價(jià)對(duì)下游出庫(kù)形成抑制，國(guó)內(nèi)鋁錠鋁棒庫(kù)存在3月底、2月底經(jīng)歷去庫(kù)拐點(diǎn)后雙雙反彈，截至本周鋁錠社會(huì)庫(kù)存上升至85.4萬(wàn)噸，鋁棒社會(huì)庫(kù)存上升至25.4萬(wàn)噸。

農(nóng)產(chǎn)品：谷物延續(xù)磨底，豬、油偏強(qiáng)回落

玉米：產(chǎn)量繼續(xù)邊際下調(diào)，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量有所加大。據(jù)USDA4月供需報(bào)告，阿根廷、西非地區(qū)玉米產(chǎn)量邊際調(diào)減，帶動(dòng)全球2023/24年度玉米產(chǎn)量小幅下調(diào)-0.19%，飼用需求環(huán)比下調(diào)-0.35%，因此全球玉米期末庫(kù)存下調(diào)-0.42%至3.18億噸。國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)4月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)測(cè)，春耕在即，農(nóng)戶種植意向穩(wěn)定。玉米深加工企業(yè)開工率保持高位?？紤]到今年以來(lái)玉米進(jìn)口量保持高位，本月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部將2023/24年度我國(guó)玉米進(jìn)口量預(yù)計(jì)環(huán)比上漲14.29%至2000萬(wàn)噸。

大豆：信息“真空期”內(nèi)，等待南美大豆上市。據(jù)USDA4月供需報(bào)告，除美豆出口量環(huán)比下調(diào)1.15%外，主產(chǎn)國(guó)新季大豆產(chǎn)量預(yù)測(cè)與上月環(huán)比基本持平，歐盟產(chǎn)量預(yù)期小幅下調(diào)。隨著南美大豆的逐步上市，全球大豆階段性供給或?qū)⒃黾?，美豆?duì)于全球大豆價(jià)格影響有所減弱。國(guó)內(nèi)方面，當(dāng)前春播正在由南向北有序展開，農(nóng)戶種植意向有所好轉(zhuǎn)，大豆銷售進(jìn)度加快。根據(jù)CASDE4月報(bào)告，本月預(yù)測(cè)值與上月持平，市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行。

生豬：現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)穩(wěn)中偏弱態(tài)勢(shì)，但期貨盤面波動(dòng)較大，近遠(yuǎn)月合約價(jià)格均大幅回撤。2月以來(lái)的二次育肥或帶動(dòng)豬價(jià)偏強(qiáng)延續(xù)，出現(xiàn)淡季不淡現(xiàn)象，但供應(yīng)后置或?qū)е?-5月出現(xiàn)“高出欄、高均重”現(xiàn)象，因此豬價(jià)持續(xù)上行動(dòng)力不足。3月全國(guó)外三元生豬均價(jià)14.73元/千克，環(huán)比上漲1.96%。

棕櫚油：增產(chǎn)季到來(lái)，棕油產(chǎn)量恢復(fù)。MPOB報(bào)告顯示，馬棕3月產(chǎn)量129萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)2.77％；出口149萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)31.76％；庫(kù)存167萬(wàn)噸，環(huán)比下降21.08％。需要注意的是，雖然產(chǎn)量增加且出口量增長(zhǎng)，但馬來(lái)西亞3月底棕櫚油庫(kù)存大幅下降至8個(gè)月低點(diǎn)，因而短期內(nèi)價(jià)格仍有支撐。

化工

截至4月12日，中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)較3月同期上漲0.2%，較去年同期下降0.8%。受國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基本面下降及歐美需求承壓影響，目前整體化工品需求較弱，同時(shí)近期國(guó)際原油價(jià)格上漲，導(dǎo)致石油產(chǎn)業(yè)鏈化工品成本向下游傳導(dǎo)面臨一定壓力，我們認(rèn)為石油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)化工品短期價(jià)差或?qū)⑹艿揭欢ㄓ绊?，具備上游資源優(yōu)勢(shì)的化工企業(yè)，以及制冷劑、輪胎、煤制烯烴和乙烷裂解制乙烯等企業(yè)盈利向好。

圖表：中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：化學(xué)原料及化學(xué)制品收入和利潤(rùn)總額增速

資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

投資策略：

我們預(yù)計(jì)1Q24上游資源股盈利強(qiáng)勁，看好股息率較高的上游資源企業(yè)。由于OPEC+繼續(xù)減產(chǎn)以及地緣政治影響，近期國(guó)際原油價(jià)格繼續(xù)上漲，布倫特原油價(jià)格年初至今累計(jì)上漲17%。受益于油價(jià)上漲，我們預(yù)計(jì)短期國(guó)內(nèi)相關(guān)油氣企業(yè)和油服企業(yè)盈利將保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，我們繼續(xù)看好股息率較高的上游資源企業(yè)。

看好受益油價(jià)上漲的煤制烯烴和乙烷裂解制乙烯公司。近期國(guó)際原油價(jià)格回升但國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格有所下滑，石腦油裂解制烯烴工藝路線成本抬升，國(guó)內(nèi)煤制烯烴和乙烷裂解制乙烯工藝路線產(chǎn)品價(jià)差擴(kuò)大，疊加衛(wèi)星化學(xué)和寶豐能源低成本產(chǎn)能有望繼續(xù)擴(kuò)大，繼續(xù)看好衛(wèi)星化學(xué)投資機(jī)會(huì)。

繼續(xù)看好制冷劑行業(yè)景氣。4月以來(lái)制冷劑板塊產(chǎn)品價(jià)格橫盤為主，部分品種價(jià)格有小幅上調(diào)，我們認(rèn)為相關(guān)公司股價(jià)小幅整理后仍有上行空間，主要是：目前大品種R32目前價(jià)差在15000元左右，我們認(rèn)為目前單噸盈利仍不能充分反映目前的供需格局。同時(shí)臨近高溫期，空調(diào)廠備貨意愿強(qiáng)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的空調(diào)使用的制冷劑（包括出口空調(diào)）都計(jì)入內(nèi)用配額，一季度空調(diào)廠提前備貨，配額使用較多。目前空調(diào)廠簽訂長(zhǎng)單意愿較高，我們認(rèn)為R32長(zhǎng)單價(jià)格仍有上行空間。

看好中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性較好的化工龍頭企業(yè)。從周期層面看，目前主要化工產(chǎn)品盈利處于低位水平，考慮到未來(lái)2年部分化工龍頭公司新項(xiàng)目投產(chǎn)有望貢獻(xiàn)盈利增量，目前階段是布局化工龍頭白馬比較好的時(shí)機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外PMI低于預(yù)期，PPI增速低于預(yù)期，國(guó)際原油價(jià)格大幅下滑。

交運(yùn)

要點(diǎn)：客運(yùn)供需淡季回落，國(guó)際貨運(yùn)空運(yùn)價(jià)格上漲、海運(yùn)高位調(diào)整

客運(yùn)：3月供給回落，關(guān)注潛在需求拐點(diǎn)。3月國(guó)內(nèi)線供需環(huán)比回落，客座率環(huán)比下降2.3ppt至77.3%，國(guó)際線供需恢復(fù)至2019年同期的67%/65%（vs2月71%/66%）。3月為民航業(yè)傳統(tǒng)淡季，往后看，五一臨近或伴隨行業(yè)量?jī)r(jià)回暖，我們建議持續(xù)關(guān)注淡季潛在需求拐點(diǎn)。

貨運(yùn)：快遞量增25.6%超預(yù)期，空運(yùn)運(yùn)價(jià)回暖，旺季關(guān)注歐美需求。2024年3月快遞業(yè)務(wù)量同比上升25.6%，增長(zhǎng)超預(yù)期。快遞精選個(gè)股；跨境物流方面，航空貨運(yùn)需求高景氣、供給偏緊格局持續(xù)，3月末TAC上海浦東出口空運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)較上月末上漲21%。航運(yùn)：集運(yùn)運(yùn)價(jià)從紅海沖突后的高點(diǎn)緩步回落，油運(yùn)運(yùn)價(jià)淡季回調(diào)，但仍處于高位，3月VLCC運(yùn)價(jià)均值為5.1萬(wàn)美元/天；我們推薦供需向上的油運(yùn)板塊，關(guān)注集運(yùn)高分紅標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；油價(jià)大幅上漲；人民幣大幅貶值。

紡服珠寶

3月服裝鞋帽、針紡織品類社零金額為1182億元，當(dāng)月同比+3.8%，1-3月累計(jì)金額為3694億元，同比+2.5%。環(huán)比看，3月單月/1-3月增速較1+2月分別提升1.9/0.6ppt，有所改善。分渠道看，線上1-3月穿著類消費(fèi)同比+12.1%，增速環(huán)比-5.7ppt。從行業(yè)宏觀層面看，3月服裝消費(fèi)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。從頭部上市公司的微觀角度看，我們預(yù)計(jì)3月流水同比保持基本持平或略增的態(tài)勢(shì)，在去年3月社零同比+17.7%的高基數(shù)下，并沒(méi)有大幅下滑，其中運(yùn)動(dòng)品牌和中高端品牌市場(chǎng)韌性相對(duì)更強(qiáng)。我們認(rèn)為，服裝消費(fèi)分級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，更加平價(jià)的品牌或受益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求恢復(fù)不及預(yù)期。

風(fēng)光公用環(huán)保

電力運(yùn)營(yíng)：

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月度數(shù)據(jù)：2024年3月發(fā)電端增速環(huán)比走弱，規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量同比+2.8%，較去年同期增速5.1%下降2.3ppt，較2024年1-2月增速8.3%下降5.5ppt。發(fā)電量增速不及預(yù)期，我們認(rèn)為一方面可能與高耗能工業(yè)增加值走弱有關(guān)，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比+4.5%，增速環(huán)比-2.5ppt，非金屬礦物制造、金屬冶煉加工等增速環(huán)比均有下降；另一方面3月服務(wù)業(yè)修復(fù)在去年高基數(shù)下放緩，3月社零總額同比+3.1%，增速環(huán)比-2.4ppt，去年同期為+10.6%。分電源看，風(fēng)電同比+16.8%，增速環(huán)比+11ppt；光伏同比+15.8%，增速環(huán)比+0.4ppt。水電發(fā)電同比+3.1%，增速環(huán)比+2.3ppt。用電淡季，火電增速較弱，同時(shí)受到其他電源擠壓，發(fā)電量同比+0.5%，增速環(huán)比-9.2ppt。核電由增轉(zhuǎn)降，發(fā)電量同比-4.8%，增速環(huán)比-8.3ppt。

電力運(yùn)營(yíng)觀點(diǎn)和標(biāo)的推薦:火電方面，電煤需求淡季下，國(guó)內(nèi)及進(jìn)口煤炭供給充沛，當(dāng)前煤價(jià)已回落至813元/噸，1Q24京唐港動(dòng)力煤（Q5500）均價(jià)同比-20%，降幅遠(yuǎn)大于電價(jià)，我們看好1Q24火電業(yè)績(jī)延續(xù)利潤(rùn)釋放趨勢(shì)。年初至今容量電價(jià)機(jī)制執(zhí)行良好，輔助服務(wù)拓寬收入，火電有望迎來(lái)戴維斯雙擊。綠電方面，頂層政府工作報(bào)告等重申新能源發(fā)展堅(jiān)定積極基調(diào)，風(fēng)光限電率放開等體現(xiàn)政策重視外送建設(shè)、與省內(nèi)消納空間打開。水電方面，3月全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)電量同比增速好轉(zhuǎn)，但分省看，可能仍有局部區(qū)域因氣候干旱出現(xiàn)水電出力不足問(wèn)題。核電方面，防城港4號(hào)機(jī)組并網(wǎng)，核電開工建設(shè)及運(yùn)營(yíng)均表現(xiàn)平穩(wěn)。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈：

2024年1-2月海內(nèi)外需求增長(zhǎng)亮眼。1-2月組件出口超預(yù)期。根據(jù)中國(guó)海關(guān)，2024年1-2月，中國(guó)大陸組件合計(jì)出口44GW，同比+52%，出口金額53億美元，同比-24%。其中1月組件出貨22.60GW，同比+57%，環(huán)比+34%，2月組件出口21.01GW，同比+47%，環(huán)比-7%。我們認(rèn)為主要為歐洲組件去庫(kù)已近尾聲，1月即開始進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，企業(yè)對(duì)歐發(fā)貨量提升，1/2月出口荷蘭金額3.1/4.1億美元，環(huán)比+74%/+33%；出口歐洲地區(qū)整體8.52/9.87億美元，環(huán)比+29.8%/+15.9%；印度延續(xù)23年下半年以來(lái)的強(qiáng)勁需求，1/2月出口印度金額5/2.9億美元，分別環(huán)比+37%/-43%，2月環(huán)比下降或由于ALMM組件清單政策即將實(shí)施，運(yùn)營(yíng)商有一定觀望。1-2月國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)超預(yù)期。根據(jù)國(guó)家能源局，2024年1-2月國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)36.72GW，同比+80.3%。其中我們估計(jì)1月新增20-21GW，2月新增16GW左右（春節(jié)因素）。結(jié)構(gòu)上，從國(guó)網(wǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，1月國(guó)網(wǎng)區(qū)域集中式新增8GW，同比+48.66%，分布式新增10.67GW，同比+57.15%，分布式占比56%。

光伏主產(chǎn)：4月組件排產(chǎn)增幅收窄，硅料大跌帶動(dòng)主產(chǎn)價(jià)格下行。受國(guó)內(nèi)訂單春節(jié)后開工+海外如歐洲組件需求修復(fù)拉動(dòng)，3月電池組件排產(chǎn)環(huán)比大幅修復(fù)，全球3月組件排產(chǎn)約56GW，環(huán)增超過(guò)50%，帶動(dòng)N型電池片需求。2月底3月初TOPCon電池提價(jià)2分/瓦。4月起由于高庫(kù)存及硅片減產(chǎn)，硅料價(jià)格開始大幅下跌，根據(jù)Solarzoom，截至上周P型致密/N型料/顆粒硅報(bào)價(jià)較3月末價(jià)格下跌15%/15.9%/13.3%至51/58/52元/kg，帶動(dòng)主產(chǎn)價(jià)格再次進(jìn)入下行通道，N型182/210硅片較3月底分別下跌0.1/0.3元/片至1.65/2.5元/片，TOPCon電池及組件較3月底分別下跌6/2分/瓦至0.43/0.96元/瓦。

輔材：今年Q1光伏膠膜及玻璃盈利經(jīng)歷了觸底反彈行情。Q1EVA粒子價(jià)格進(jìn)入上行通道，光伏膠膜于2月末漲價(jià)，導(dǎo)致1-2月膠膜單平盈利較差，3月得到一定程度的修復(fù)。4月膠膜再次漲價(jià)后，我們認(rèn)為盈利能力得到進(jìn)一步提升。光伏玻璃方面，1-2月玻璃價(jià)格下降，2.0mm玻璃價(jià)格降幅高于3.2mm玻璃，毛利率優(yōu)勢(shì)消失，疊加供暖季天然氣成本上升，整體利潤(rùn)率下滑。3月玻璃價(jià)格持穩(wěn)，成本略有下降，單平盈利開始修復(fù)，4月玻璃價(jià)格上調(diào)0.5-1元錢/平方米，疊加天然氣成本下降，盈利整體上升。銀漿方面，Q1銀價(jià)持續(xù)攀升，銀漿廠商可以獲得存貨收益，整體盈利能力提升。逆變器行業(yè)Q1海外市場(chǎng)仍處于去庫(kù)存階段，4月份開始修復(fù)，預(yù)期需求環(huán)比增加15%-20%，國(guó)內(nèi)方面，今年春節(jié)較晚，國(guó)內(nèi)招標(biāo)更多放在春節(jié)以后開標(biāo)，Q1定標(biāo)量較少，4月國(guó)內(nèi)項(xiàng)目開始定標(biāo)，頭部逆變器廠商訂單上升。

經(jīng)歷3月組件排產(chǎn)超預(yù)期帶來(lái)的電池、玻璃、膠膜領(lǐng)漲行情后，4月組件排產(chǎn)增幅收窄至個(gè)位數(shù)，同時(shí)由于4月硅料價(jià)格開始大幅下跌，主產(chǎn)價(jià)格再次進(jìn)入下行通道。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為值得關(guān)注的方向：1）1Q業(yè)績(jī)相對(duì)良好的電池、玻璃、膠膜、銀漿環(huán)節(jié)；2）逆變器環(huán)節(jié)去庫(kù)進(jìn)程及邊際需求變化；3）硅料價(jià)格后續(xù)觸底帶來(lái)主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格企穩(wěn)回升的機(jī)會(huì)，關(guān)注一體化組件環(huán)節(jié)。

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈：

2024年1-3月我們統(tǒng)計(jì)風(fēng)電行業(yè)公開招標(biāo)量實(shí)現(xiàn)約34GW，同比增長(zhǎng)28%，在2023年不低的基數(shù)下實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，其中不少量項(xiàng)目均要求今年年內(nèi)交付，加上去年招標(biāo)計(jì)劃今年交付的項(xiàng)目，行業(yè)需求增長(zhǎng)的確定性較強(qiáng)。

根據(jù)采招網(wǎng)信息梳理，我們統(tǒng)計(jì)2024年3月單月陸上含塔筒項(xiàng)目風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)為2,154元/kW，環(huán)比提升247元/kW，陸上不含塔筒項(xiàng)目風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)為1,527元/kW，環(huán)比提升39元/kW。

2023年大部分時(shí)間行業(yè)受海上風(fēng)電關(guān)鍵項(xiàng)目進(jìn)展不順利影響，近期我們已經(jīng)觀察到包括江蘇和廣東陽(yáng)江區(qū)域重點(diǎn)的海上風(fēng)電項(xiàng)目出現(xiàn)進(jìn)展，另外其他包括浙江、福建等資源體量較大區(qū)域的項(xiàng)目也在陸續(xù)進(jìn)入前期準(zhǔn)備階段的尾聲，我們認(rèn)為后續(xù)逐步有望看到延期的項(xiàng)目的陸續(xù)啟動(dòng)，和其他正常準(zhǔn)備流程完備后更多項(xiàng)目的開工，行業(yè)有望迎來(lái)積極催化。建議關(guān)注：1）景氣度有望加速向上的海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈；2）成本端有望在2024年改善，同時(shí)受益于海風(fēng)起量的整機(jī)環(huán)節(jié)；3）受益于原材料成本改善和海外市場(chǎng)長(zhǎng)期空間的頭部風(fēng)機(jī)零部件公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料降價(jià)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。

鋼鐵

統(tǒng)計(jì)局公布3月數(shù)據(jù)：2024年3月粗鋼表觀消費(fèi)量7931.7萬(wàn)噸，同比-7.4%。粗鋼產(chǎn)量8858.8萬(wàn)噸，同比-4.6%。

3月需求延續(xù)分化，基本面二次探底。3月制造業(yè)及建筑業(yè)延續(xù)分化趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，3月房屋新開工面積7854萬(wàn)平方米，同比-25.6%。地產(chǎn)銷售面積/銷售額分別為11299萬(wàn)平米/10788億元，同比-23.7/-28.5%。同時(shí)，3月制造業(yè)景氣仍偏強(qiáng)，固定資產(chǎn)投資額同比+9.9%，汽車/家電等下游產(chǎn)量亦延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。整體來(lái)看我們認(rèn)為鋼鐵基本面仍是弱勢(shì)的，地產(chǎn)銷售的量?jī)r(jià)均低迷，開工端下滑明顯，導(dǎo)致了鋼鐵需求的低迷。行業(yè)進(jìn)入負(fù)反饋，爐料價(jià)格大幅下滑，產(chǎn)生剪刀差，3月行業(yè)利潤(rùn)二次探底，虧損面近8成，跌近歷史最低水平。年初至3月下旬整個(gè)黑色系價(jià)格快速的下行，反映出市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

制造業(yè)景氣有望回升，看好預(yù)期驅(qū)動(dòng)核心資產(chǎn)估值修復(fù)。我們強(qiáng)調(diào)股價(jià)走勢(shì)并不完全取決于實(shí)際需求，預(yù)期的變化及事實(shí)發(fā)展與預(yù)期的差異同樣是板塊超額收益的源泉。行業(yè)基本面持續(xù)低迷導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)鋼鐵仍悲觀，我們認(rèn)為只要行業(yè)基本面改善的預(yù)期強(qiáng)化或出現(xiàn)階段性改善，板塊估值就具備修復(fù)條件。我們看好制造業(yè)景氣修復(fù)超市場(chǎng)預(yù)期。1）前瞻性指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)改善，3月制造業(yè)PMI同比+3.5%至50.8，呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)。此外，我們觀察到工模具鋼及切削工具等具備耗材屬性的鋼材品種訂單亦得到修復(fù)。2）鋼材出口依然強(qiáng)勢(shì)，3月我國(guó)鋼材出口環(huán)比+37.9%至988.8萬(wàn)噸，同比+28.5%，海外制造業(yè)需求有力對(duì)沖國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求的下滑。3）國(guó)內(nèi)設(shè)備更新改造、消費(fèi)品以舊換新在中期有望支撐需求。中期來(lái)看，制造業(yè)用鋼需求的改善是值得期待的。最后，鋼鐵庫(kù)存自節(jié)后主動(dòng)去庫(kù)周期，目前庫(kù)存已經(jīng)降至較低位，供需間的緩沖墊更薄，若后續(xù)鋼鐵需求出現(xiàn)復(fù)蘇或復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，庫(kù)存周期很可能進(jìn)入被動(dòng)去或主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，二者形成共振，進(jìn)一步支撐鋼價(jià)上漲與鋼企盈利的修復(fù)。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)保持向好的恢復(fù)勢(shì)頭，此前由于地產(chǎn)景氣下滑，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)需求預(yù)期仍悲觀。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為預(yù)期有望修復(fù)，且短期難證偽，我們看好這一輪鋼鐵估值修復(fù)行情，被低估的制造業(yè)龍頭鋼企迎來(lái)盈利與估值的逐步修復(fù)，超額收益可期。標(biāo)的方面，我們建議聚焦兩條主線：1）底部布局被低估的國(guó)有鋼鐵“核心資產(chǎn)”2）特鋼新材料龍頭企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)景氣進(jìn)一步下滑；全球經(jīng)濟(jì)加速下行。

互聯(lián)網(wǎng)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局今日發(fā)布了2024年3月線上消費(fèi)數(shù)據(jù)，我們根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)測(cè)算：

2024年3月線上零售總額（包括實(shí)物和虛擬物品）1.16萬(wàn)億元，同比提升7.4%，增速相比2024年1-2月的15.3%有所下滑。2024年3月線上實(shí)物商品銷售額同比上升6.8%至9847億元，較2024年1-2月的同比上升14.4%有所放緩，但表現(xiàn)仍然穩(wěn)健，一方面與平臺(tái)三八節(jié)大促的帶動(dòng)有關(guān)，另一方面統(tǒng)計(jì)局對(duì)去年同期數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的回溯調(diào)整也對(duì)增速有一定影響，整體我們認(rèn)為電商行業(yè)仍在復(fù)蘇中。

從快遞數(shù)據(jù)看，國(guó)家郵政局預(yù)計(jì)3月快遞業(yè)務(wù)量同比增速約為25.6%，我們估算，2024年3月快遞業(yè)務(wù)量與線上實(shí)物增速之間的差距環(huán)比今年前兩個(gè)月擴(kuò)大了10個(gè)百分點(diǎn)；此外，我們測(cè)算單包裹均價(jià)的同比下滑幅度環(huán)比1-2月也有所擴(kuò)大，體現(xiàn)消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比的追求熱情仍在持續(xù)，也與三八節(jié)延續(xù)低價(jià)為主要大促策略的思路有關(guān)。

從線上線下購(gòu)物結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年3月線下零售額同比上升1.9%至2.9萬(wàn)億元，較2024年1-2月的同比上升3.2%有所下滑，反映整體的消費(fèi)情緒仍有待恢復(fù)，在此基礎(chǔ)上線上消費(fèi)持續(xù)獲取份額，2024年3月線上購(gòu)物滲透率達(dá)25.2%（線上實(shí)物銷售額占社會(huì)零售總額的百分比），較去年同期的24.4%有所提升（2024年1-2月滲透率為22.4%）。1Q24線上購(gòu)物滲透率達(dá)到23.3%，高于去年同期的21.9%。

線上實(shí)物商品銷售額按品類劃分，3月吃類和用類商品銷售表現(xiàn)比較好，穿類商品銷售受到氣溫影響增速放緩：線上吃類商品銷售3月同比提升10.5%至1061億元；線上穿類商品銷售3月同比提升2.8%至2090億元；線上用類商品銷售3月同比提升7.8%為7417億元。1Q24吃類、穿類、用類商品銷售額分別增長(zhǎng)21.1%、12.1%、9.7%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。缓暧^經(jīng)濟(jì)不確定性。

傳媒

近期，傳媒板塊估值波動(dòng)，或受AI主題情緒和業(yè)績(jī)期影響。我們認(rèn)為年內(nèi)首個(gè)業(yè)績(jī)期表現(xiàn)或?yàn)槭袌?chǎng)跟蹤基本面變化和為2024全年業(yè)績(jī)趨勢(shì)定調(diào)的重要窗口期，建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)A股公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)及全年業(yè)務(wù)規(guī)劃。數(shù)字媒體：《與鳳行》位居3月劇集播放榜首，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容促進(jìn)會(huì)員業(yè)務(wù)健康發(fā)展。我們認(rèn)為，受劇集供給數(shù)量影響3月長(zhǎng)視頻整體表現(xiàn)平淡，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容促進(jìn)會(huì)員業(yè)務(wù)健康發(fā)展，建議關(guān)注2024年重點(diǎn)內(nèi)容的上線節(jié)奏以及各平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局。影視院線：據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2024年3月全國(guó)含服務(wù)費(fèi)票房為27.8億元，同比上升45.9%。我們認(rèn)為，3月引進(jìn)進(jìn)口片數(shù)量較多且題材多元化，帶動(dòng)大盤票房同比提振，隨著五一檔多部重點(diǎn)影片陸續(xù)定檔，觀眾的觀影需求有望進(jìn)一步恢復(fù)。社交社區(qū)：業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化；舉辦行業(yè)大會(huì)更新業(yè)務(wù)策略。網(wǎng)絡(luò)游戲：我們根據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年3月國(guó)內(nèi)iOS游戲流水同/環(huán)比均增長(zhǎng)11%，同比繼續(xù)展現(xiàn)出較好的回升趨勢(shì)。營(yíng)銷廣告：春節(jié)后廣告大盤環(huán)比回落。我們判斷一季度廣告市場(chǎng)在淡季下仍處于溫和修復(fù)中。圖書出版：零售市場(chǎng)大盤仍承壓，短視頻渠道一枝獨(dú)秀。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度低于預(yù)期，行業(yè)監(jiān)管政策變化，盈利修復(fù)進(jìn)展較慢

汽車

1Q24乘用車需求迎開門紅，月度批發(fā)及出口創(chuàng)歷史新高。春節(jié)假期后乘用車生產(chǎn)及批發(fā)數(shù)據(jù)環(huán)比顯著回暖、同比保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，受市場(chǎng)需求企穩(wěn)、出口高增帶動(dòng)，3月批發(fā)銷量超越2018年同期高點(diǎn)、創(chuàng)下新高達(dá)218.9萬(wàn)輛。新能源滲透率回升至高位，插電混動(dòng)車型銷量同比高增。3月乘用車批發(fā)新能源乘用車批發(fā)銷量達(dá)81.0萬(wàn)輛，同比+31.1%，對(duì)應(yīng)新能源滲透率達(dá)37%。新車周期拉開序幕，疊加政策鼓勵(lì)有望進(jìn)一步拉動(dòng)汽車消費(fèi)需求釋放。

往前看，我們看到市場(chǎng)加速開啟新車發(fā)布節(jié)奏，3月需求拐點(diǎn)符合我們此前預(yù)判，4月北京車展將迎來(lái)諸多新車發(fā)布，我們對(duì)車企1Q24總體業(yè)績(jī)保持樂(lè)觀，自主品牌有望繼續(xù)加強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能，建議關(guān)注具有強(qiáng)產(chǎn)品周期的車企。政策方面，商務(wù)部聯(lián)合14部門印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，著重提及報(bào)廢車、排放標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)升級(jí)等，我們預(yù)計(jì)對(duì)全年國(guó)內(nèi)汽車需求有顯著拉動(dòng)效果，期待近期具體細(xì)則落地。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；出口不及預(yù)期。

輕工零售美妝

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布：3月社零總額3.90萬(wàn)億元，同比+3.1%，基數(shù)變化帶動(dòng)增速環(huán)比回落2.4ppt；剔除基數(shù)效應(yīng)后，較2019年3月的5年復(fù)合增速為4.2%，增速環(huán)比持平；1-3月社零總額12.03萬(wàn)億元，同比+4.7%。結(jié)構(gòu)上看，3月線下服務(wù)類消費(fèi)增速較快，商品零售中體育娛樂(lè)用品等升級(jí)品類表現(xiàn)較好。

1、3月社零同比+3.1%，服務(wù)類消費(fèi)增速較快，線上滲透率進(jìn)一步提升。①分業(yè)態(tài)看：3月商品零售額同比+2.7%，餐飲收入同比+6.9%，較1-2月分別回落1.9ppt/5.6ppt；②分渠道看：線上方面，1-3月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比+11.6%，增速環(huán)比回落2.8ppt，1-3月線上滲透率較1-2月提升0.9ppt至23.3%，線上化趨勢(shì)持續(xù)；線下方面，1-3月限額以上專業(yè)店、便利店、超市、百貨店零售額同比分別+6.3%/+5.2%/+2.2%/-2.4%，不同業(yè)態(tài)表現(xiàn)持續(xù)分化。

2、體育娛樂(lè)用品等升級(jí)品類表現(xiàn)亮眼。①必選品類：3月糧油食品、中西藥品、日用品類同比分別+11.0%/+5.9%/+3.5%，環(huán)比提速2.0ppt/3.9ppt/4.2ppt；②可選品類：3月體育娛樂(lè)用品同比+19.3%，增速環(huán)比+8ppt，我們認(rèn)為伴隨氣溫回暖，戶外出行熱度提升拉動(dòng)用品需求增加；服裝紡織類、金銀珠寶類、化妝品類同比分別+3.8%/+3.2%/+2.2%；③地產(chǎn)后周期品類：家電、建材、家具類同比分別+5.8%/+2.8%/+0.2%，家電和建材增速環(huán)比改善。

3、“以舊換新”等促消費(fèi)政策陸續(xù)落地，看好消費(fèi)復(fù)蘇勢(shì)頭。4月12日商務(wù)部等14部門聯(lián)合發(fā)布《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，推動(dòng)在全國(guó)范圍內(nèi)開展汽車、家電以舊換新和家裝廚衛(wèi)“煥新”。部分地方亦出臺(tái)促進(jìn)消費(fèi)品以舊換新的政策，對(duì)汽車和家電等消費(fèi)給予購(gòu)物補(bǔ)貼。我們認(rèn)為促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，有望助推消費(fèi)延續(xù)復(fù)蘇回暖勢(shì)頭。

我們看好2024年輕工零售美妝板塊龍頭企業(yè)表現(xiàn)，推薦三條主線：

1）新型消費(fèi)賽道龍頭；

2）智能家居等家居龍頭；

3）品牌出海及性價(jià)比消費(fèi)龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；行業(yè)監(jiān)管政策變化。

圖表：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：商品零售、餐飲收入同比增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：吃、穿、用類網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

農(nóng)業(yè)

1、畜禽產(chǎn)業(yè)鏈：補(bǔ)欄積極性較好，2Q24豬價(jià)景氣或開啟震蕩上行

1）生豬養(yǎng)殖：母豬及二育補(bǔ)欄積極性提升，3月樣本上市豬企生豬出欄量增長(zhǎng)。從豬價(jià)看，據(jù)涌益咨詢，4月至今商品豬均價(jià)15.2元/千克，較3月底（3月31日）-0.2%，商品豬價(jià)格震蕩，我們認(rèn)為源于母豬及二育補(bǔ)欄階段性擾動(dòng)，3月以來(lái)母豬及二育補(bǔ)欄積極性較高，3月涌益樣本點(diǎn)/鋼聯(lián)樣本點(diǎn)能繁母豬存欄量分別環(huán)比+1.6%/+0.11%，4月1-10日二次育肥出欄占比環(huán)比+1.96ppt至6.27%，我們判斷生豬均價(jià)預(yù)期、生豬期貨指引向好支撐養(yǎng)殖戶二育積極性。從樣本企業(yè)出欄看，我們測(cè)算3月樣本上市豬企生豬出欄量1244.5萬(wàn)頭，環(huán)比+14.3%/同比+2.8%，我們判斷環(huán)比增加源于2月春節(jié)假期低基數(shù)。我們判斷2Q24豬價(jià)景氣或開啟震蕩上行，當(dāng)前生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于周期末端資金鏈緊張下的產(chǎn)能磨底階段，核心比拼企業(yè)資金儲(chǔ)備和成本控制能力。

2）禽養(yǎng)殖：雞苗、毛雞、雞產(chǎn)品價(jià)格震蕩偏弱，近期供需基本面改善。從價(jià)格端看，據(jù)博亞和訊，3月雞苗價(jià)格3.7元/羽，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速-13%，毛雞價(jià)格7.7元/千克，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速-4%，雞產(chǎn)品價(jià)格9.6元/千克，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速-2%，價(jià)格震蕩偏弱；但4月以來(lái)毛雞、雞產(chǎn)品供需基本面改善、帶動(dòng)價(jià)格上行，4月12日毛雞價(jià)格周環(huán)比+1.3%至7.8元/千克，主因下游走貨好轉(zhuǎn)，雞產(chǎn)品價(jià)格周環(huán)比+0.5%至9.6元/千克，主因屠企開工低位整體供應(yīng)偏緊，疊加經(jīng)銷端集中拿貨刺激需求。我們認(rèn)為白羽雞供需格局仍有改善空間，建議關(guān)注受益高性價(jià)比雞肉制品需求增長(zhǎng)的肉制品企業(yè)。

3）飼料：原料價(jià)格小幅震蕩，育肥料價(jià)格邊際承壓。原料端，據(jù)iFinD，3月豆粕價(jià)格3455元/噸，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速+0.9%，玉米價(jià)格2348元/噸，環(huán)比持平，魚粉價(jià)格12857元/噸，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速-2.2%。下游養(yǎng)殖長(zhǎng)期虧損、需求相對(duì)疲軟背景下，育肥料產(chǎn)品價(jià)格承壓，3月育肥全價(jià)料終端價(jià)格為3,312元/噸，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速-2.1%。我們看好盈利壓力較大行業(yè)背景下，具備成本管控能力、平臺(tái)化的飼企龍頭市場(chǎng)份額提升機(jī)會(huì)。

4）動(dòng)保：行業(yè)景氣偏弱，關(guān)注非瘟疫苗、寵物動(dòng)保等主題投資機(jī)會(huì)。從行業(yè)批簽發(fā)數(shù)據(jù)看，據(jù)國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，3月動(dòng)物疫苗批簽發(fā)批次數(shù)同比/環(huán)比分別-12.0%/+25.7%，對(duì)應(yīng)1Q24動(dòng)物疫苗批簽發(fā)批次數(shù)同比/環(huán)比分別-4.7%/-14.6%；3月環(huán)比增速較上月回暖，但整體景氣度仍相對(duì)偏低。我們認(rèn)為若豬價(jià)反轉(zhuǎn)，則有望帶動(dòng)養(yǎng)殖利潤(rùn)及防疫需求改善，動(dòng)保行業(yè)有望迎來(lái)景氣復(fù)蘇。我們認(rèn)為前端研發(fā)實(shí)力、綜合解決方案平臺(tái)構(gòu)建能力為動(dòng)保企業(yè)核心差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)非瘟疫苗概念有望帶來(lái)股價(jià)催化，寵物醫(yī)療則有望開啟國(guó)產(chǎn)替代元年，相關(guān)企業(yè)有望釋放中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)彈性。

2、種植產(chǎn)業(yè)鏈：生物育種產(chǎn)業(yè)化有望擴(kuò)面提速，種業(yè)市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)凈化。

1）種子：首批草甘膦轉(zhuǎn)基因作物除草劑獲批，有望助力生物育種產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)面提速。①3月29日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部農(nóng)藥檢定所公示24年第3批擬批準(zhǔn)登記農(nóng)藥產(chǎn)品，其中，江山股份、新安股份草甘膦轉(zhuǎn)基因作物除草劑獲首批登記公示，補(bǔ)齊了生物育種合法用藥的最后一步，有望助力生物育種產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)面提速。②農(nóng)業(yè)農(nóng)村部決定2024年繼續(xù)開展全國(guó)種業(yè)監(jiān)管執(zhí)法年活動(dòng)，并于近日發(fā)布《2024年全國(guó)種業(yè)監(jiān)管執(zhí)法年活動(dòng)方案》，有望持續(xù)凈化種業(yè)市場(chǎng)環(huán)境。我們認(rèn)為種子行業(yè)科技升維、行業(yè)擴(kuò)容、格局優(yōu)化，建議重視基本面與政策共振的投資機(jī)會(huì)

2）種植：主糧價(jià)格偏弱運(yùn)行，春耕春播總體進(jìn)展順利。據(jù)中國(guó)匯易，3月玉米價(jià)格2348元/噸，環(huán)比持平；3月大豆價(jià)格4480元/噸，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速-4.6%；3月小麥價(jià)格2799元/噸，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速-0.1%；3月中晚稻價(jià)格2830元/噸，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速+0.8%；3月國(guó)內(nèi)糖價(jià)格6585元/噸，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速+0.5%，總體偏弱。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新農(nóng)情調(diào)度顯示，截至4月13日，全國(guó)春播糧食完成意向面積的13.2%，進(jìn)度同比略快0.1個(gè)百分點(diǎn)，總體進(jìn)展順利。國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格整體高位回落，建議關(guān)注飼料、養(yǎng)殖等下游板塊成本改善機(jī)會(huì)。

3、品牌產(chǎn)業(yè)鏈：看好農(nóng)業(yè)品牌龍頭高質(zhì)量發(fā)展前景。

1）寵物：外銷代工邊際修復(fù)，國(guó)產(chǎn)寵物食品品牌3月線上維持超額成長(zhǎng)。外銷來(lái)看，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-2月我國(guó)寵物食品出口規(guī)模同比高增，出口量同比分別+43.5%/+22.8%，出口額同比分別+37.9%/+28.4%，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇；內(nèi)銷來(lái)看，據(jù)久謙及飛瓜數(shù)據(jù)，3月寵物食品線上（天貓+京東+抖音）渠道實(shí)現(xiàn)銷售額21億元，同比+5.2%；品牌端看，乖寶旗下弗列加特線上銷售額同比+196.1%，實(shí)現(xiàn)超額成長(zhǎng)，中寵旗下Zeal/領(lǐng)先分別同比+26.2%/+70.8%，佩蒂旗下爵宴同比+58.3%。我們看好在外銷代工邊際修復(fù)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升大背景下，國(guó)貨寵物食品龍頭持續(xù)崛起的廣闊發(fā)展前景。

2）廚房食品：CBOT大豆價(jià)格下跌，USDA4月報(bào)告偏空。國(guó)際方面，據(jù)Bloomberg，3月CBOT大豆期貨均價(jià)1185美分/蒲式耳，對(duì)應(yīng)環(huán)比增速+1.1%。USDA在4月份供需報(bào)告中將2023/24年度全球大豆產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)12萬(wàn)噸至3.97億噸；全球大豆期末庫(kù)存下調(diào)5萬(wàn)噸至1.14億噸，仍為5年來(lái)最高庫(kù)存。國(guó)內(nèi)方面，我們判斷大豆等原材料價(jià)格或進(jìn)入震蕩下行區(qū)間。我們短期看好品牌農(nóng)業(yè)龍頭盈利能力邊際修復(fù)，中長(zhǎng)期看好其打造以糧油食品為核心的餐飲領(lǐng)域工業(yè)化一站式生態(tài)平臺(tái)，有望抬升利潤(rùn)率中樞，高質(zhì)量發(fā)展可期。

投資建議：看好行業(yè)景氣提升和科技變革下農(nóng)業(yè)龍頭市占率提升：1）畜禽產(chǎn)業(yè)鏈：推薦具備管理、資本和科技優(yōu)勢(shì)的龍頭。2）種植產(chǎn)業(yè)鏈：看好種業(yè)振興背景下行業(yè)變革機(jī)會(huì)。3）品牌產(chǎn)業(yè)鏈：看好寵物食品龍頭崛起，及廚房食品盈利修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、動(dòng)物疫病風(fēng)險(xiǎn)、惡劣天氣、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

電新

1）電池及材料：3月國(guó)內(nèi)銷量同環(huán)比走強(qiáng)、出口表現(xiàn)亮眼，看好北京車展及新車發(fā)布驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)。4月產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)持續(xù)向好。拐點(diǎn)漸行漸近，2024年各環(huán)節(jié)盈利有望逐步企穩(wěn)。

2）工控：3月PMI有所改善，其中訂單端、中小企業(yè)端改善顯著。訂單/收入端來(lái)看，3月基數(shù)效應(yīng)下整體訂單增速承壓，內(nèi)資仍好于外資。

3）儲(chǔ)能：國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)招投標(biāo)放量，關(guān)注新興市場(chǎng)儲(chǔ)能項(xiàng)目建設(shè)。美德峰谷價(jià)差走高，海外電價(jià)保持震蕩，我們看好海外儲(chǔ)能資產(chǎn)受益于高電價(jià)差，盈利性可觀。

4）電力設(shè)備：2024年1-2月份電源工程、電網(wǎng)工程投資同比增長(zhǎng)8.3%、2.3%。主網(wǎng)進(jìn)入訂單+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，一次設(shè)備廠商表現(xiàn)亮眼。分布式電源與充電樁有望催化配電網(wǎng)改造浪潮。我們持續(xù)看好電力設(shè)備出口機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，原材料價(jià)格波動(dòng)，政策落地不及預(yù)期，技術(shù)路線變動(dòng)，下游需求不及預(yù)期。

食品飲料

3月社零數(shù)據(jù)較1-2月有所放緩，糧油食品必選表現(xiàn)穩(wěn)健。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+3.1%，相比1-2月份5.5%的增速有所放緩。按經(jīng)營(yíng)地分，3月城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售總額同比+3.0%，鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售總額同比+3.8%。按消費(fèi)類型分，3月商品零售額同比+2.7%，餐飲收入同比+6.9%，均較1-2月增速有明顯放緩。

分行業(yè)看，必選消費(fèi)顯現(xiàn)出較強(qiáng)的需求韌性。糧油食品、飲料的零售額分別同比增長(zhǎng)11.0%和5.8%，煙酒類零售額同比增長(zhǎng)9.4%，也實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健成長(zhǎng)，整體表現(xiàn)明顯優(yōu)于可選消費(fèi)。其中僅有糧油食品類3月社零增速高于1-2月，我們預(yù)計(jì)與糧油需求回升，企業(yè)去庫(kù)存化速度加快，此外3月菜籽油、豆油批發(fā)價(jià)同比小幅上行有關(guān)。

白酒方面，茅臺(tái)價(jià)格企穩(wěn)后持續(xù)回升，白酒龍頭基本面穩(wěn)健、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。三月以來(lái)進(jìn)入白酒消費(fèi)淡季，需求整體延續(xù)穩(wěn)健，主流品牌進(jìn)入控貨挺價(jià)階段，繼五糧液后，今世緣、汾酒、洋河M6+等多品牌發(fā)布通知提升出廠價(jià)，維護(hù)價(jià)格體系穩(wěn)定。茅臺(tái)前期批價(jià)下行主因3月淡季短期供給增加，疊加淡季渠道總體信心和價(jià)格預(yù)期偏弱。公司陸續(xù)出臺(tái)措施控量控價(jià)，茅臺(tái)批價(jià)企穩(wěn)后持續(xù)回升。我們預(yù)計(jì)后續(xù)散飛批價(jià)將穩(wěn)定在2500元到2700元之間正常波動(dòng)，對(duì)于價(jià)格不必過(guò)度擔(dān)憂，后續(xù)預(yù)計(jì)公司將通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)投放節(jié)奏和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)維持飛天市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)。前期市場(chǎng)在悲觀情緒下茅臺(tái)以及其他白酒龍頭連續(xù)回調(diào)，頭部公司基本面穩(wěn)健，一季度業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，當(dāng)前估值性價(jià)比較高，繼續(xù)推薦白酒板塊。

大眾品方面，節(jié)后需求較為平穩(wěn)，餐飲供應(yīng)鏈略顯疲軟。大眾食品節(jié)后需求端恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)，乳制品、啤酒、調(diào)味品節(jié)后渠道補(bǔ)貨情況正常，一季度情況表現(xiàn)符合我們預(yù)期。由于餐飲端3月表現(xiàn)較為疲軟，餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)3月收入增長(zhǎng)也有所放緩。成本端，3月大麥、大豆、豬肉、原奶價(jià)格繼續(xù)保持向下趨勢(shì)，我們認(rèn)為行業(yè)盈利情況預(yù)計(jì)同比有所改善。我們推薦需求保持穩(wěn)健、成本下行的乳品飲料、啤酒以及休閑食品板塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求疲弱、線下業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響白酒需求，省外擴(kuò)張不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

非銀金融

資本市場(chǎng)行業(yè)：短期而言，經(jīng)紀(jì)及自營(yíng)占比高的中小券商及金融資訊類標(biāo)的表現(xiàn)或更佳，個(gè)股建議關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更具彈性或成長(zhǎng)性更為突出的特色標(biāo)的；中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為行業(yè)供給側(cè)改革有望加速，體制機(jī)制及業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先的大型券商有望持續(xù)提升份額。

保險(xiǎn)及健康管理：2月中旬以來(lái)板塊在年報(bào)披露、經(jīng)濟(jì)預(yù)期疲弱等因素影響下有所調(diào)整，我們認(rèn)為預(yù)計(jì)2Q起保險(xiǎn)投資端基數(shù)將大幅降低，負(fù)債端在高基數(shù)、低預(yù)期基礎(chǔ)上存在超預(yù)期空間，且監(jiān)管政策的逐步落地將顯著改善行業(yè)負(fù)債成本，建議逢低布局。

風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管不確定性；同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

機(jī)械

工程機(jī)械

3月挖機(jī)銷量同比下滑2.3%。根據(jù)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，3月挖掘機(jī)行業(yè)銷量2.5萬(wàn)臺(tái)，同比下滑2.3%，前值為同比下滑41.2%。1-3月，共銷售挖掘機(jī)5.0萬(wàn)臺(tái)，同比下降13.1%。3月裝載機(jī)行業(yè)銷量1.2萬(wàn)臺(tái)，同比下降5.8%，前值為同比下降32.6%。1-3月，共銷售各類裝載機(jī)2.7萬(wàn)臺(tái)，同比下降9.1%。

3月國(guó)內(nèi)銷量轉(zhuǎn)正，海外需求持續(xù)下滑。分地區(qū)來(lái)看，3月挖掘機(jī)國(guó)內(nèi)銷量1.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)9.3%，前月為同比下降49.2%；出口銷量1.0萬(wàn)臺(tái)，同比下降16.2%，前月為同比下降32.0%。1-3月挖掘機(jī)國(guó)內(nèi)銷售2.6萬(wàn)臺(tái)，同比下降8.3%；出口銷售2.4萬(wàn)臺(tái)，同比下降17.9%。3月挖機(jī)需求轉(zhuǎn)正。出口持續(xù)下滑，我們觀察到按照地區(qū)來(lái)看，2024年年初美國(guó)需求放緩。

我們預(yù)計(jì)2024年挖機(jī)銷量18.5萬(wàn)臺(tái)，同比下降5%。2023年行業(yè)累計(jì)銷售挖掘機(jī)19.5萬(wàn)臺(tái)，同比下降25.4%；其中國(guó)內(nèi)累計(jì)銷售9.0萬(wàn)臺(tái)，同比下降40.8%，海外累計(jì)銷售10.5萬(wàn)臺(tái)，同比下降4.0%。我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)銷量約8.5萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)2023年銷量微降。我們預(yù)計(jì)2024年出口銷量同比下降約5%達(dá)10萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)2024年綜合銷量約18.5萬(wàn)臺(tái)，同比減少約5%。往后看，我們預(yù)計(jì)伴隨地產(chǎn)政策調(diào)整，2024年起挖機(jī)內(nèi)銷可維穩(wěn)，而出口端的主體市場(chǎng)可能自2023年進(jìn)入下行周期。

工業(yè)自動(dòng)化

3月制造業(yè)PMI環(huán)比增長(zhǎng)1.7ppt回升至榮枯線之上，3-4月制造業(yè)需求回升。1）宏觀：3月制造業(yè)PMI環(huán)比增長(zhǎng)1.7ppt至50.8%，我們認(rèn)為2月受到春節(jié)假期影響，3月出現(xiàn)恢復(fù)性制造業(yè)需求復(fù)蘇，建議關(guān)注持續(xù)性。其中，新訂單PMI環(huán)比增長(zhǎng)4.0ppt至53.0%，出口訂單PMI環(huán)比增長(zhǎng)5ppt至51.3%，生產(chǎn)PMI環(huán)比增長(zhǎng)2.4ppt至52.2%。2）中觀：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，1-2月國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量累計(jì)同比-9.8%至7.6萬(wàn)臺(tái)，1-2月國(guó)內(nèi)機(jī)床產(chǎn)量累計(jì)同比+19.5%至9.2萬(wàn)臺(tái)，1-2月春節(jié)假期影響產(chǎn)量波動(dòng)較大。3）微觀訂單：據(jù)我們行業(yè)調(diào)研，3月以來(lái)制造業(yè)企業(yè)訂單受下游開工率影響明顯回暖，我們認(rèn)為二季度制造業(yè)需求值得期待。

制造業(yè)高端升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，利好機(jī)床產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代。2024年3月，工信部等七部門聯(lián)合印發(fā)《推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》，4月7日，中國(guó)人民銀行宣布設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，額度為5,000億元，激勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)科技型中小企業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)改造和設(shè)備更新項(xiàng)目的金融支持力度。我們認(rèn)為設(shè)備更新或刺激機(jī)床需求，建議關(guān)注高端五軸機(jī)床企業(yè)，數(shù)控系統(tǒng)龍頭、絲杠導(dǎo)軌企業(yè)。

人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈加速落地，或超預(yù)期。英偉達(dá)于3月19日召開2024年度的GTC大會(huì)，大會(huì)發(fā)布其人形機(jī)器人領(lǐng)域新產(chǎn)品訓(xùn)練芯片+仿真模擬軟件，我們認(rèn)為或加速整個(gè)行業(yè)通用模型生態(tài)建設(shè)；2024年2月特斯拉更新擎天柱最新行走視頻，較2023年12月第一次行走視頻，我們判斷在控制算法與足部傳感器感知方面有進(jìn)一步增強(qiáng)。2024年2月24日，優(yōu)必選公布一段人形機(jī)器人WalkerS進(jìn)入蔚來(lái)工廠實(shí)訓(xùn)的視頻，包括前后門鎖質(zhì)檢環(huán)節(jié)、安全帶檢測(cè)環(huán)節(jié)、車燈蓋板質(zhì)檢環(huán)節(jié)及貼車標(biāo)環(huán)節(jié)等，我們認(rèn)為人形機(jī)器人工業(yè)場(chǎng)景初探初見雛形。我們看好人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，建議關(guān)注T鏈確定性更強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及低估值產(chǎn)業(yè)鏈延申機(jī)會(huì)。

鋰電設(shè)備

行業(yè)需求延續(xù)景氣態(tài)勢(shì)。根據(jù)中汽協(xié)，2024年3月我國(guó)新能源汽車銷量88.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)35.3%，根據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，我國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量35.0GWh，同比增長(zhǎng)26.0%。

我們預(yù)計(jì)2023年鋰電設(shè)備國(guó)內(nèi)訂單增速承壓、海外訂單增速上行。2021年下游擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模約為300GWh，2022年約為500GWh，2022年鋰電設(shè)備訂單繼續(xù)保持雙位數(shù)高增長(zhǎng)。往前看，我們預(yù)計(jì)2023年鋰電設(shè)備國(guó)內(nèi)訂單增速回落、海外訂單增速上行，此外儲(chǔ)能需求將保持高增長(zhǎng)，但綜合需求可能仍將下行；在新能源汽車滲透率不斷提升的背景下，隨著電池技術(shù)的持續(xù)開發(fā)和儲(chǔ)能等應(yīng)用空間的打開，行業(yè)訂單增速有望在中長(zhǎng)期穩(wěn)中有升。我們中長(zhǎng)期看好鋰電設(shè)備龍頭企業(yè)。

復(fù)合銅箔測(cè)試有望相繼通過(guò)，量產(chǎn)或?qū)⒂谀甑浊半S時(shí)啟動(dòng)。根據(jù)我們的跟蹤，主要電池廠針對(duì)材料龍頭送樣的PP復(fù)合銅箔面向三元電池的1600圈測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)本周已通過(guò)，我們認(rèn)為針對(duì)磷酸鐵鋰電池1700圈測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)也或?qū)⒂诮诮Y(jié)束（1C環(huán)境下每天跑12圈）。高溫循環(huán)測(cè)試通過(guò)，即從產(chǎn)品第一性原理上達(dá)到電池廠嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)，加上材料屬于低成本的量產(chǎn)產(chǎn)能，我們認(rèn)為復(fù)合銅箔真正量產(chǎn)有望在年底前隨時(shí)啟動(dòng)。

復(fù)合鋁箔設(shè)備有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，大幅降低材料成本并提高其滲透率。復(fù)合鋁箔是新型正極集流體材料，能有效提高電池安全性。此前市場(chǎng)一直預(yù)期成本高昂且難以降本是限制復(fù)合鋁箔批量化應(yīng)用的主要問(wèn)題。根據(jù)我們產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，現(xiàn)階段單臺(tái)進(jìn)口蒸鍍?cè)O(shè)備價(jià)格約為5,000-6,000萬(wàn)元，1GWh需要3-4臺(tái)蒸鍍?cè)O(shè)備，設(shè)備折舊占總成本的60%-70%，是限制成本優(yōu)化的主要障礙。根據(jù)我們產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，近期國(guó)內(nèi)復(fù)合集流體設(shè)備龍頭正積極實(shí)現(xiàn)復(fù)合鋁箔磁控蒸鍍?cè)O(shè)備的國(guó)產(chǎn)化，設(shè)備或已基本研發(fā)成功，我們預(yù)計(jì)或有望將設(shè)備成本降低50%以上，從而大幅提升復(fù)合鋁箔的經(jīng)濟(jì)性，我們認(rèn)為復(fù)合鋁箔滲透率提升空間及資本開支可能存在較大的預(yù)期差。

光伏設(shè)備

需求方面：3月25日，國(guó)家能源局發(fā)布2024年1-2月全國(guó)電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年2月底，全國(guó)累計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量約29.7億千瓦，同比增長(zhǎng)14.7%。其中，太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量約6.5億千瓦，同比增長(zhǎng)56.9%。2024年1-2月光伏新增裝機(jī)36.72GW，同比增長(zhǎng)80.3%。2024年1月中國(guó)共出口約21.9GW的光伏組件，相比2023年12月的16.2GW環(huán)比上升35%。2月出口約21.2GW光伏組件，環(huán)比略降3%。目前累積出口為43.1GW，同比2023年1-2月的29.7GW提升45%。

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格：硅料、硅片、電池片下跌，組件企穩(wěn)。硅料方面，致密塊料主流價(jià)格水平均價(jià)從3月初至3月末從68元/kg降至67元/kg；硅片方面，182mm硅片均價(jià)從3月初2.05元/片降至3月末1.8元/片；電池片方面，成交價(jià)格有所下降，單晶PERC電池片182mm均價(jià)從3月初0.49元/W降至3月末0.37元/W；組件方面，3月價(jià)格維持穩(wěn)定，182mm雙玻TOPCon組件均價(jià)在0.96元/W。

供應(yīng)方面：TOPCON24年設(shè)備改造需求占比或提升。從一季度設(shè)備訂單情況來(lái)看，我們預(yù)期今年改造需求占比將提升，我們判斷24年行業(yè)TOPCON擴(kuò)產(chǎn)在200~250GW（包含改造需求），長(zhǎng)期關(guān)注poly-finger及雙面poly新技術(shù)。

產(chǎn)業(yè)鏈開工率方面：相比2月，3月Tier1企業(yè)硅料、單晶硅片、單晶電池、組件開工率均上升。硅料環(huán)節(jié)，開工率從95%升至100%；硅片環(huán)節(jié)，開工率從69%升至87%；電池片環(huán)節(jié)，開工率從57%升至75%；組件環(huán)節(jié)，開工率從48%升至75%。

大型一體化企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)支撐24年單晶爐需求。當(dāng)前單晶爐市場(chǎng)較為悲觀，但我們統(tǒng)計(jì)今年市場(chǎng)仍有100GW+擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，以大型一體化企業(yè)為主。

坩堝價(jià)格微降，企業(yè)間分化加劇。受下游開工率影響，近期坩堝價(jià)格略微下降、部分企業(yè)出貨略受影響，但36寸坩堝價(jià)格仍有3萬(wàn)元+/個(gè)；同時(shí)，頭部企業(yè)出貨量和盈利能力和其他企業(yè)拉開更大差距。

0bb量產(chǎn)設(shè)備發(fā)布，有望驅(qū)動(dòng)2H24批量改造/新增需求。近期，奧特維和先導(dǎo)智能先后發(fā)布了0bb量產(chǎn)設(shè)備，在降低銀耗、提升組件功率、提升印刷精度等方面均有所增益。據(jù)奧特維公開年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)，公司預(yù)期今年應(yīng)該有2000臺(tái)+設(shè)備進(jìn)行0bb改造、或集中在下半年有批量訂單。

光伏設(shè)備公司泛半導(dǎo)體化布局加速,SEMICON各家展品豐富。3月20-22日，SEMICONChina2024在上海新國(guó)際博覽中心舉行，多家光伏設(shè)備公司參展。光伏設(shè)備公司持續(xù)拓展泛半導(dǎo)體領(lǐng)域的平臺(tái)化布局，各家公司基于自身基因側(cè)重領(lǐng)域也有所不同。具體可參考我們已發(fā)布的報(bào)告《SEMICON見聞：關(guān)注光伏設(shè)備平臺(tái)化布局以及半導(dǎo)體量檢測(cè)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)展》

風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期；新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期；匯率、原材料、運(yùn)費(fèi)等成本波動(dòng)。

建筑建材

水泥：需求旺季不旺，價(jià)格弱穩(wěn)。1-3月水泥產(chǎn)量3.37億噸，同比-11.8%，其中3月水泥產(chǎn)量1.54億噸，同比-22%。3月全國(guó)水泥出貨率同比-26ppt至36%，均價(jià)環(huán)比2月下跌2元/噸至358元/噸，傳統(tǒng)旺季下行業(yè)整體呈現(xiàn)旺季不旺的特點(diǎn)，需求明顯下降。4月10日，長(zhǎng)三角水泥熟料宣布提漲30元每噸，近期浙江、長(zhǎng)江中游等外圍地區(qū)亦有提漲，我們認(rèn)為當(dāng)前全國(guó)大部分地區(qū)水泥價(jià)格處于歷史低谷，企業(yè)盈利普遍微薄，提價(jià)訴求較強(qiáng)，建議關(guān)注后續(xù)提價(jià)的持續(xù)性，若核心地區(qū)價(jià)格經(jīng)受住年中雨季+高溫天氣的壓力測(cè)試，則下半年行業(yè)旺季的景氣度可能超預(yù)期。我們建議優(yōu)選具備出海邏輯、非水泥業(yè)務(wù)占比較高的行業(yè)龍頭。

玻璃：3月產(chǎn)量同比正增，價(jià)格環(huán)比下降。1-3月平板玻璃產(chǎn)量累計(jì)同比+7.8%至2.48億重箱，3月產(chǎn)量同比+9.6%至0.87億重箱，我們判斷主要由于浮法玻璃前期需求、盈利情況良好，前期冷修產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)玻璃日熔量增加所致。3月浮法玻璃產(chǎn)銷率略有放緩，下游客戶多以消化前期庫(kù)存為主，表現(xiàn)為當(dāng)月平均廠庫(kù)環(huán)比+35%至5710萬(wàn)重箱，下游深加工訂單天數(shù)約12天，同比基本持平。因此浮法玻璃含稅均價(jià)環(huán)比-7%至1917元/噸。展望后市，我們建議優(yōu)選布局“浮法+”業(yè)務(wù)的行業(yè)龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，供給側(cè)擾動(dòng)超預(yù)期。

家電

統(tǒng)計(jì)局社零數(shù)據(jù)，2024年3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額39020億元，同比+3.1%；其中，除汽車之外的消費(fèi)品零售額34968億元，同比+3.9%。其中，家用電器和音像器材類社零總額737億元，同比+5.8%。

空調(diào)內(nèi)銷同比基數(shù)提升。1）2023年3月以來(lái)空調(diào)零售表現(xiàn)超預(yù)期，目前空調(diào)零售同比基數(shù)提升。2023年3月空調(diào)全渠道零售額/量分別同比+10%/+8%，2Q23空調(diào)內(nèi)銷出貨及全渠道零售量分別同比+30%/+24%，我們認(rèn)為隨著同期基數(shù)逐步走高，后續(xù)空調(diào)內(nèi)銷或面臨一定基數(shù)壓力。2024年1-2月天氣因素、廠商促銷政策及節(jié)奏等因素帶動(dòng)了空調(diào)銷售高增。我們估計(jì)3月空調(diào)全渠道推總銷額或有小幅同比下滑。

空調(diào)零售均價(jià)穩(wěn)步提升。年初至今空調(diào)線上/線下零售均價(jià)同比+4.4%/+0.9%，總體呈平穩(wěn)上行趨勢(shì)。投資者擔(dān)憂消費(fèi)者偏向于性價(jià)比產(chǎn)品，在空調(diào)主要體現(xiàn)為線上渠道同比增長(zhǎng)快，線下渠道同比下滑。性價(jià)比成交機(jī)型占比提升也會(huì)導(dǎo)致部分品牌零售均價(jià)下降，例如近期格力線下空調(diào)零售均價(jià)下滑，但我們觀察到格力線下暢銷型號(hào)價(jià)格保持穩(wěn)定。

4月12日，商務(wù)部等14部門印發(fā)《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》的通知，對(duì)家電以舊換新工作做了細(xì)致的工作安排。家電市場(chǎng)更新需求為主，以舊換新有助于維持需求穩(wěn)定。中國(guó)家電市場(chǎng)進(jìn)入更新需求為主的存量市場(chǎng)。我們估計(jì)2022年冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)、彩電、油煙機(jī)更新需求量占比分別為70%、50%、70%、69%、35%。當(dāng)前家電回收以非正規(guī)渠道為主，通過(guò)支持健全廢舊家電回收體系，目標(biāo)力爭(zhēng)到2025/2027年，廢舊家電回收量較2023年增長(zhǎng)15%/30%。具體措施包括鼓勵(lì)社區(qū)設(shè)置廢舊家電臨時(shí)存放場(chǎng)所，培育回收企業(yè)發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+上門回收”、“以車代庫(kù)”等新模式；組織家電售后服務(wù)企業(yè)與回收企業(yè)合作；發(fā)展二手商品流通；將廢舊家電等再生資源回收設(shè)施納入地方公共基礎(chǔ)設(shè)施用地范圍；優(yōu)化稅收征管標(biāo)準(zhǔn)和方法，推廣資源回收企業(yè)回收廢舊家電時(shí)“反向開票”做法。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)周期下行風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。