出品：上市公司研究院

作者：大眼樓管/半隱

4月2日，京投發(fā)展公告了2023年年度報(bào)告，其中2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入106.41億元，較2022年同期增長(zhǎng)91.65%；而實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為-6.59億元，由盈轉(zhuǎn)虧，同比下滑達(dá)425.91%。固然目前房地產(chǎn)行業(yè)位于深度調(diào)整時(shí)期，而公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的變化趨勢(shì)的差異，以及現(xiàn)金流和“造血”端的表現(xiàn)如何都值得關(guān)注。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)第二年為負(fù)高杠桿模式和自身“造血”能否兼得

現(xiàn)階段地產(chǎn)行業(yè)仍處于調(diào)整期，在規(guī)模發(fā)展、高周轉(zhuǎn)已經(jīng)玩不轉(zhuǎn)的情況下，如何保證經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已經(jīng)顯得越來(lái)越重要。根據(jù)年報(bào)披露，2023年京投發(fā)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為-43.26億元，繼2022年同期的-83.54億元后，連續(xù)第二年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為凈流出的狀態(tài)。

雖然公司整體的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物仍顯示為凈流入，但這主要來(lái)自籌資活動(dòng)現(xiàn)金流的大額凈流入，2023年達(dá)到了100.02億元。京投發(fā)展似乎仍未脫離房地產(chǎn)的舊模式“高杠桿、高負(fù)債”。

Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2023年公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)83%，這是自2020年公司將該指標(biāo)降到68.43%后，連續(xù)第三年增長(zhǎng)。

具體來(lái)看資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，2023年底，長(zhǎng)期借款290.29億元的余額中約251.29億元是來(lái)自控股股東北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司的委托借款；同時(shí)，2023年12月底公司其他應(yīng)付款的余額為64.37億元，較2022年末的9.79億元大幅增長(zhǎng)約547.49%。通過(guò)明細(xì)可知，主要的增長(zhǎng)來(lái)源同樣來(lái)自關(guān)聯(lián)方拆借款，即控股股東在報(bào)告期內(nèi)向公司提供拆借款52.9億元。

也就是說(shuō)，公司高杠桿模式不同的地方在于資金來(lái)源主要是大股東支持，這樣會(huì)使杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)大幅縮小，但同樣需要思考的是，如何在減少大股東依賴的情況下提升自身“造血”的能力。

營(yíng)業(yè)收入翻番凈利潤(rùn)卻直接掉頭轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)？

對(duì)于業(yè)績(jī)虧損，總結(jié)來(lái)看有三大方面：其一，是報(bào)告期內(nèi)交付結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目基本是限競(jìng)房，毛利率較低；其二，受土地增值稅清算影響，計(jì)提土地增值稅；其三，計(jì)提資產(chǎn)減值損失的影響。

具體來(lái)看，首先所謂限競(jìng)房，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是該類型的房屋最高售價(jià)在土地出讓時(shí)就被提前鎖定，開(kāi)發(fā)商不能擅自加價(jià)。這意味著對(duì)公司來(lái)說(shuō)這部份收入的上限相對(duì)確定，在房?jī)r(jià)普遍下滑的情況下，毛利率則可能受到進(jìn)一步壓縮；同時(shí)如何在確保房源質(zhì)量的情況下保證去化也是限競(jìng)房帶來(lái)的挑戰(zhàn)之一。

而在成本段，公司在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中的土地成本大幅增長(zhǎng)217.58%，增幅超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，在總成本中的占比也由43.90%增長(zhǎng)到了63.35%，一定程度說(shuō)明公司仍在消化此前的相對(duì)高成本地塊。而更值得關(guān)注的是，在公司余下的待售、待開(kāi)發(fā)或暫未結(jié)轉(zhuǎn)樓盤項(xiàng)目中，是否還存在限競(jìng)房使得公司盈利能力存在不確定性？

而從減值因素來(lái)看，公司在2023年計(jì)提的資產(chǎn)減值損失和信用減值損失分別為1.39億元和0.80億元，而2022年則分別為15.15萬(wàn)元（轉(zhuǎn)回）和-485.16萬(wàn)元，不難看出2023年減值存在較大幅度提高。其中資產(chǎn)減值損失，主要是對(duì)兩個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目計(jì)提的存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，分別為密云·錦悅府和三河·倬郡（一期）計(jì)提了1.17億元和0.43億元，合計(jì)計(jì)提約1.60億元。

此外，在地產(chǎn)行業(yè)整體講究“降本增效”的背景下，公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用反而有所增長(zhǎng)，2023年兩者發(fā)生額分別為2.03億元和1.90億元，同比增長(zhǎng)26.30%和13.26%。

根據(jù)明細(xì)，銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)主要來(lái)自銷售代理費(fèi)和廣告宣傳及推廣費(fèi)的增長(zhǎng)，增幅分別為20.27%和50.82%；而管理費(fèi)用里的中介服務(wù)費(fèi)由2022年的698.53萬(wàn)元增長(zhǎng)至1357.06萬(wàn)元，漲幅接近1倍，這部分的增長(zhǎng)是否同樣與營(yíng)收掛鉤存疑。

綜上，作為深耕TOD模式的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，如何發(fā)揮該模式帶來(lái)的附加值和優(yōu)勢(shì)值得關(guān)注。