核心摘要：工業富聯(601138.SH)2023年的營收同比增速有所降，但扣非凈利潤卻明顯增長，但是公司二級市場股價表現尤為強勁；究其原因，AI行業的迅猛發展推動公司高性能服務器、交換機收入占比與毛利率提升，且市場預期這兩類產品出貨量增長具有持續性。

2023年，以ChatGPT為代表的大模型成為AI技術發展的新趨勢，大模型需要進行大量的預訓練，這導致對算力、寬帶、GPU、高容量存儲、先進散熱與節能需求快速增長，而服務器作為數據中心的核心硬件設備，以及算力的重要載體，將受益于AI技術的發展。

作為全球市場份額第一的服務器ODM廠商，工業富聯2023年營業收入為4763.40億元，同比增速為-6.94%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為210.40億元，同比增長4.82%。營業收入與歸屬于上市公司股東凈利潤增速明顯出現了背離，因此，市場對于工業富聯的業績產生兩種聲音：一方面認為公司業績失去了成長性，另一方面則認為其將受益于AI服務器需求的激增。

從數據來看，受全球云計算廠商2023年資本開支調整影響，工業富聯通用服務器出貨量增長的確面臨挑戰。不過，AI服務器滲透率的提升與需求的快速增長卻完全可以抵消通用服務器迭代延遲對公司的影響，這也是導致公司收入與利潤增速背離的主要原因。

收入結構調整期，毛利率顯著改善

表面上看，工業富聯2023年業績變動的主要原因在于其毛利率由上年的7.20%增長至8.01%，但如果單純從營業收入、凈利潤、毛利率變動的角度對公司進行分析，并不能充分解釋公司收入與業績背離的原因，這是因為工業富聯收入結構正在發生改變，且這種變化具有一定的持續性。

工業富聯的產品主要包括三類，分別為通訊及移動網絡設備、云計算、工業互聯網，其中前兩大業務是公司的主要收入與利潤來源，兩者合計收入占營業收入的比重超過9成。

從歷史數據來看，工業富聯云計算業務主要增長動能來自CSP客戶業務的增長，CSP客戶從公司采購的主要商品就是建設數據中心所需的各類硬件產品，主要包括云計算及企業服務器、存儲器等。

需要指出的是，過去三年，全球主要云服務提供商持續擴大數據中心規模，僅在2022年，全球數據中心資本開支就高達2410億美元，同比增長15%。但在隨后的經濟下行周期，云服務提供商開始謹慎地進行資本開支，2023年全球數據中心資本支出增速回落至個位數。另據TrendForce數據，2023年，全球服務器整機出貨量為1337.97萬臺，同比增長-6%。

在此背景下，作為全球最大的ODM服務器廠商，工業富聯云計算業務必然承壓，2023年其云計算業務收入為1943.08億元，同比增長-8.54%，但收入增長停滯并非意味著該業務從此一蹶不振。據財報數據，隨著算力建設的飛速飆升及下游AI需求的快速增長，公司CSP產品占比快速提升，其占收入的比重接近五成，而且AI服務器占云計算收入的比例也提高至三成。

值得一提的是，AI服務器價格顯著高于通用服務器均價。據方正證券研報，2023年10月，搭載英偉達A800GPU的熱門AI服務器價格為140萬元-150萬元/臺，搭載8顆英偉達H800GPU的AI服務器價格逼近280萬元/臺。而2023年11月的一則服務器采購中標公告顯示，單精度GPU服務器中標價為240萬元，雙精度GPU服務器中標價為160萬元。

得益于AI服務器占云計算比例的提升以及其相對較高的價格，報告期內，工業富聯云計算業務收入增長雖有所下降，但該業務毛利率卻增長1.12個百分點至5.08%，這是公司2018年上市以來該板塊年度毛利率水平首次突破5%，在一定程度上抵消了云計算業務收入下降對業績的影響。

數據中心正升級擴容，高速交換機出貨量逐步提升

工業富聯通信及移動網絡業務面臨的情況與云計算業務相同，2023年其收入為2789.76億元，同比增長-5.81%，但隨著數據流量的增長，高帶寬業務的開展和部署對網絡設備要求增多，交換機、路由器需求得到催化，公司高速交換機及路由器業務分部收入較上年同期實現兩位數增長。

另外，據財報數據，公司交換機及路由器在全球頭部客戶份額不斷增長，市場占有率超過75%。報告期內，100G、200G、400G等高速交換機實現量產交付，其中200G、400G交換機出貨量顯著提升，800G交換機也已進入NPI階段，預計2024年可貢獻收入。

與此同時，高速交換機、路由器收入的增長也推動通信及移動網絡業務毛利率增長0.55個百分點至9.80%。

除此之外，工業富聯“燈塔工廠”也對整體毛利率起到了一定的提升作用。2023年12月14日，WEF公布了最新一批“燈塔工廠”名單，工業富聯旗下的南青廠因大量引入AI技術，并推動生產效率大幅提高而成功入選。

而且，據方正證券研報，通過在訂單預測、倉庫和生產調度、產品設計以及質量和組裝測試環節中引入AI技術，南青廠生產效率提升73%，產品不良率降低97%，交貨期縮短21%，單位制造成本更是降低39%，這表明不斷創新的AI技術為工業富聯數字化轉型提供了新的方向。

綜上所述，可以看出工業富聯的成長潛力仍然很大，隨著AI行業的迅猛發展，正推動公司高性能服務器、交換機收入占比與毛利率提升，市場預期這兩類產品出貨量增長具有持續性，將持續改善公司的盈利能力，增厚業績。

這一利好預期也反映在工業富聯及在其母公司鴻海的股價表現上，工業富聯Q1股價漲幅超50%，一度漲至歷史新高的26.98元。鴻海股價也連續多日飆升，昨日攀上逾15年來新高的159.5元。消息面上，受惠AI服務器需求強勁，鴻海已上調2024年營運展望至顯著成長，還有外資機構分析認為，由于對英偉達NVLINK技術的深度適配，鴻海有望成為其高速交換機的獨家供貨商。