一、核心觀點

一季度地方政府債券發行告一段落，同時大部分省份也已經公布了二季度債券發行計劃。當前政府債券的計劃執行如何？二季度發行計劃又有哪些變化？更為重要的是，如何理解當前偏慢的專項債發行進度及似乎不弱的基建？

一季度地方政府債發行計劃執行情況如何？一季度政府債實際發行量不及預期，主要是專項債大幅低于計劃發行量。2024一季度全國31個省份中有24個省市公布了地方政府債券發行計劃，根據已公布數據梳理，合計債券發行量為1.69萬億元。但從實際執行情況來看，公布發行計劃的24省市合計發行量為1.24萬億。按照可比口徑來看，24省一季度債券發行量低于計劃4445億元，其中主要是新增專項債比計劃發行少了3692億元。一季弱于預期的專項債發行進度主要在于經濟大省實際發行規模不及預期。今年年初開始對12個重點化債地區的新增債務管控的確對專項債發行有所影響，但正如我們在年初報告《2024年地方化債何去何從？》所述，對以上地區的債務和投資管控早在過去兩年便有所體現，其今年一季度的計劃發行額本身較低，對今年政府投資的影響較小，重點化債地區一季度新增專項債僅比計劃少發587億元。反而是經濟大省專項債發行大幅低于年初計劃，四川、山東、浙江一季度專項債比計劃分別少發894億元、463億元、370億元，江西和安徽也分別少發約400億元，5省合計少發2530億元，是專項債計劃執行進度偏慢的主要因素。

二季度地方政府債發行計劃有何變化？二季度新增專項債小幅提升，季度內5月是新增債發行高峰，新增債券區域分布有所調整。從新增專項債的區域分布來看，仍然集中在四川、浙江、山東等經濟大省，但部分大省發行規模較一季度有所降低，例如山東、浙江、河北新增專項債計劃發行規模較上季度分別降低600億元、276億元、208億元，而安徽、北京、江蘇等地有所提升，甚至年初重點化債地區中的吉林、遼寧、天津、貴州新增專項債額度也有小幅提升。我們認為重點化債地區二季度再度出現新增專項債額度，或是化債政策邊際調整的結果。按照之前歷次化債工作的推進方式來看，均是以縣區為單位進行風險管控。這也很好理解：即便經濟發達省份部分縣區也可能存在債務風險，而在經濟相對落后的省份也不乏存在債務風險較低、經濟發展較好的地區。因此，我們認為二季度化債重省小幅回升的專項債計劃發行規模應該是對化債的區域限制進行了細化調整。相應我們也看到部分經濟大省的新增專項債額度也有所降低。

如何理解偏慢的專項債進度和不弱的基建？今年新增一季度僅發行了6341億元，二季度計劃發行應在8500-11000億元左右，對應38%-46%的半年完成進度顯著低于過去五年均值（約57%），但1-2月基建投資增速以及3月建筑業PMI似乎并未受到專項債進度放緩的影響，反而略超預期。兩項數據的背離應該如何理解？我們認為主要有兩點重要因素：一是年初超預期的基建背后主要是去年萬億國債的支持，從去年萬億國債發行到今年年初我國財政存款始終處于歷史高位，因此年初財政工作的重點在于加快財政支出形成實物工作量，而并不需要過多專項債支撐，這在1-2月份的財政數據中也有所體現，即今年“開門紅”主要是靠一本賬支出的發力；二是今年政府債實際可用財力顯著高于去年，而年初進度偏緩恰恰抬升了市場對于后續財政發力的預期，這是3月建筑業PMI大幅回升的重要因素之一。

如何看待后續政府債走勢及其影響？二季度專項債發行規模相對克制，一般債和國債發行規模也較一季度有所降低，我們認為應是“讓道”特別國債的發行，繼而三季度便是后續專項債的集中發行期，支持后續基建的穩定增長。這樣看來二三季度債券供給量可能都不低，且伴隨新項目陸續落地也將帶動融資需求，這或將在短期內抬升市場利率，如果短期供給沖擊較大，央行或將相應降準予以流動性支持。

二、風險提示

1.政策理解不到位的風險。

2.財政政策不及預期的風險。

3.經濟超預期下行的風險。