事件回顧：鴿派式加息

2024年3月19日，日本央行公布最新政策聲明，重點內容如下：

1.退出2016年以來長達8年的負利率政策。宣布加息10個基點(為2007年以來首次加息)，將政策利率(無抵押隔夜拆借利率)設定在0%至0.1%區間；

2.結束YCC政策。不再提及引導長期利率至0%左右的收益率控制曲線；

3.繼續購買日本國債。停止ETFs和J-REITs的購買計劃，但將繼續以與之前大致相同的金額購買日本國債，并強調在長端利率快速上升的情況下可靈活操作，加大購買量。

事件點評：“升”不逢時

1.為何日本央行選擇在2024年3月退出負利率及YCC政策？

日本央行之所以推出負利率政策，主要目的是為了刺激經濟增長，實現2%的通脹目標。本次日本央行退出負利率及YCC政策是在日本經濟溫和復蘇，以及近期“春斗”漲薪談判超預期的背景下提出的。對于退出的主要原因，如下所述：

1)日本“春斗”薪資談判結果遠超預期。根據2024年3月15日公布的“春斗”初步結果來看，薪資的強勁表現，顯示日本工資—通脹的循環進一步的推進。日本最大工會Rengo爭取到了平均5.28%的總工資漲幅，高于前一年的3.8%，為自1991年(5.66%)以來最高水平。因此，日本央行在此出招，有助于穩定市場對日本的通脹預期。

2)日本推進再通脹進程良好。自2022年4月以來，日本整體CPI已連續22個月超過其通脹目標，核心CPI更是表現出強有力的韌性，持續高于2%。日本央行行長植田和男判斷2%的價格穩定目標將以更可持續和穩定的方式實現，表達了對通脹前景的樂觀態度。

2.日本央行宣布結束負利率和YCC政策后，為何日元不漲反跌?

在日本央行宣布退出負利率和YCC政策后，日元表現疲軟的原因，或與下述幾點因素有關：

1)日本央行政策調整已提前被市場充分計價。在本輪“春斗”后及日本央行公布3月議息會議結果前，市場對日本央行將結束負利率和YCC政策已形成了一致性的預期。此外，最新的政策聲明并沒有帶來太多超預期的內容，例如日本央行在2022年后已較少購買ETFs，因此，對于日本央行取消對ETFs的購買計劃，市場已提前對日元進行了定價。

2)加息幅度較小且謹慎。本次日本央行退出負利率，實質上是將銀行儲備三層利率架構中的政策利率賬戶進行了調整。調整的負利率所對應的部分，占超額儲蓄比例不足5%，且無擔保隔夜利率近一年以來非常接近0。與此同時，與全球其他高利率國家的貨幣相比，對于僅加息10個基點后的日元利率而言，仍然存在一定的差距。因此，對于提振日元的作用有限。

3)YCC政策背后的隱形壓制仍在。日本央行還在繼續購買日本國債，且購債規模與之前大致相同，并強調長期利率快速上行將有所行動，這可視為日本央行手里留存的寬松底牌。

后市展望：實際影響有限，日元短期頹勢難改

我們認為，日本央行雖向貨幣政策正常化邁出了一步，但出于對通脹和經濟之間“再平衡”的考慮，目前日本央行實施的貨幣政策本質上仍然處于寬松模式，只是從之前的強寬松轉變為現在的弱寬松。因此，本次小步緩走的貨幣政策正常化操作對整個金融市場的實際影響相對有限，后續需關注日本央行何時開始縮減購債規模。

對于日元，若其想在2024年年內由弱轉強，我們認為并非易事，但目前屬于被低估狀態。得出上述結論的最主要原因是利差收窄的速度偏緩、偏慢以及海外資金大幅調整的概率或相對有限。

具體來看，首先，我們認為日本央行在年內大幅加息的概率不大，就算是最激進的情況下，即在年內的歷次會議都選擇加息，大概率也只是小幅前行，難以追趕別的高息國家的貨幣。其次，當前國際資金對日股的表現依舊有所期待，與此同時，套息交易中仍然存在以日元作為融資貨幣為主的情況。因此，短期仍將對美元兌日元形成一定的支撐。

風險提示：海外貨幣政策調整超預期

作者：南華期貨（603093）宏觀外匯分析師周驥Z0017101