中信建投研報指出，3月制造業PMI大超預期，主因需求指數（新訂單、新出口訂單）表現強勁。強勁的3月制造業PMI或有三點啟示：（一）除去地產、基建之外，當前生產、出口、消費均呈現走平走穩態勢。（二）宏觀需求的節奏受海外影響較多，因為海外需求影響中國出口，進而影響制造業生產投資。（三）節后股債已經歷較為極致的邊際定價。4月利率債供給放量，加上超預期的3月制造業PMI，二季度債市做多情緒邊際收斂，股票或仍可在全球與海外方面尋找定價機會。

全文如下

中信建投|強勁PMI的三點啟示

春節過后，市場逐步迎來偏穩的生產、消費、出口數據，也準備迎來一份持續穩定的3月制造業PMI。然而令人驚訝的是，3月制造業PMI跨上50榮枯線，制造業景氣度時隔5個月重回擴張區間。

3月制造業PMI大超預期，主因需求指數（新訂單、新出口訂單）表現強勁。強勁的3月制造業PIM或有三點啟示：

（一）除去地產、基建之外，當前生產、出口、消費均呈現走平走穩態勢。

（二）宏觀需求的節奏受海外影響較多，因為海外需求影響中國出口，進而影響制造業生產投資。

（三）節后股債已經歷較為極致的邊際定價。4月利率債供給放量，加上超預期的3月制造業PMI，Q2債市做多情緒邊際收斂，股票或仍可在全球與海外方面尋找定價機會。

3月31日，統計局發布3月PMI數據。3月制造業PMI為50.8%，較前值增加1.7個百分點。

3月制造業PMI時隔5個月重回擴張區間，這一表現顯然超過市場預期。當股債經歷極致的邊際定價之后，3月大超預期的制造業PMI將帶來怎樣的股債定價，目前市場對此頗為關注。

一、時隔5個月重回擴張區間，3月制造業PMI的強勁表現令市場感到意外。

3月制造業PMI錄得50.8%，時隔5個月重回擴張區間。

排除春節錯位影響后，3月制造業PMI表現仍大超市場預期。

去年10月制造業PMI在9月重返擴張區間后，再度跌回榮枯線下方，此后制造業PMI環比繼續走弱，直到今年1月環比止跌，制造業景氣度開始走向改善，但總體PMI讀數仍低于榮枯線。

連續5個月制造業PMI疲弱表現后，市場對3月制造業PMI并沒有過高期待，雖然意識到3月制造業景氣度不差，但市場預期3月制造業PMI仍在50榮枯線以下。事實上3月制造業PMI重回擴張區間，表現大超市場預期。

即使排除春節錯位影響，今年3月制造業PMI表現仍超季節性。

與今年春節假期時間相類似的2013、2016和2019年，3月制造業PMI環比均值為1.1%。而今年3月制造業PMI環比為1.7%。

二、3月新訂單PIM強勢反彈頗引人關注，說明當前需求（尤其外需）仍是經濟景氣節奏的影響因素。

3月制造業PMI的各構成分項全面走強，其中生產指數（反應身纏）和新訂單指數（反應需求）環比改善幅度最大，分別較前值增長2.4和4個百分點。

3月制造業PMI最值得關注的是新訂單指數重回擴張區間。

節后復工復產，春節假期對制造業的影響消失，生產指數重返擴張區間在預期之內。但新訂單指數錄得53%，不僅重回擴張區間，而且環比增長幅度達4個百分點，表現遠超季節性（與今年春節假期時間相類似年份的同期均值僅有2個百分點）。

考慮到去年四季度以來，制造業分項顯示需求持續偏弱，3月制造業PMI強勢反彈，最需要關注的恰恰是這份訂單指數。

新出口訂單自去年4月以來首次重返擴張區間，環比增長5個百分點，而與今年春節假期時間相似的2013、2016和2019年，同期均值為2.8。

制造業PMI顯示，制造業生產的需求驅動力還是落在海外。

去年4月以來，制造業PMI反映的情況便一直是“生產強于需求”。生產指數一直處于擴張區間，然而反映需求的新訂單指數持續偏弱。除了去年8-9月海外需求小反彈帶動一陣新訂單指數回暖，其余月份新訂單指數均位于榮枯線下方。去年10月出口連同制造業新訂單PMI再度回落，直到今年3月再度反彈，需求波動，尤其是海外需求波動仍是當前經濟節奏驅動力。

今年1月全球制造業PMI時隔16個月后回升至50%的榮枯線，2月PMI繼續環比改善0.3個百分點。全球制造業景氣度復蘇帶動中國生產相關資本品出口大增，導致開年出口環比創下2010年以來最高，剔除春節效應后，依舊顯著超過季節性。

三、超預期的3月制造業PMI或將進一步收斂二季度債市做多情緒，股票仍可在海外出口及全球技術創新方面尋找定價機會。

我們在報告《節后股債雙強的數據線索》中指出，春節后股債市場反映的是邊際定價，映射宏觀主線主要有兩條。

一是開年實體需求已有積極向好的跡象，之前過度悲觀的增長預期有所修復，對應在宏觀板塊上主要是消費、出口、工業生產尤其是高端制造業生產偏強，對應到資本市場定價上，主要是股市修復，風格更加均衡。

二是基建的結構性特征和金融數據偏冷，已較為清晰的指向開年政府部門融資偏慢。具體來看，當前宏觀一個弱于往年季節性特征的現象是基建建筑項目開工慢，進一步導致政府債券發行節奏慢，債市受益于寬松的流動性環境延續強勢。

春節之后一段時間，市場對上述宏觀邏輯定價頗為充分。3月制造業PMI大超預期，主因需求指數（新訂單、新出口訂單）表現強勁。強勁的3月制造業PIM或有三點啟示：

（一）除去地產、基建之外，當前生產、出口、消費均呈現走平走穩態勢。

（二）宏觀需求的節奏受海外影響較多，因為海外需求影響中國出口，進而影響制造業生產投資。

（三）節后股債已經歷較為極致的邊際定價，加上4月利率債供給放量，提示超預期的3月制造業PMI或將進一步收斂二季度債市做多情緒，股票仍可在海外出口及全球技術創新方面尋找定價機會。

消費復蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震蕩，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。