證券時(shí)報(bào)記者潘玉蓉

500億元保險(xiǎn)系證券私募基金又迎新進(jìn)展。

此前，這家由中國(guó)人壽與新華保險(xiǎn)共同設(shè)立的鴻鵠志遠(yuǎn)（上海）私募證券投資基金有限公司（下稱“鴻鵠基金”），已經(jīng)在資本市場(chǎng)掀起波瀾。

2月27日，新華保險(xiǎn)召開(kāi)2024年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，審議《關(guān)于申請(qǐng)投資試點(diǎn)基金的議案》。該議案在中國(guó)人壽被稱為“匯智項(xiàng)目”，已于去年12月15日在臨時(shí)股東大會(huì)上獲得通過(guò)。至此，鴻鵠基金的籌備事項(xiàng)走完了兩家股東單位的內(nèi)部流程，下一步將向相關(guān)部門申請(qǐng)登記備案。

記者了解到，鴻鵠基金被認(rèn)為是保險(xiǎn)資金踐行長(zhǎng)期投資理念的一次大膽嘗試，其決策模式、投資策略、運(yùn)營(yíng)方式受到業(yè)內(nèi)外高度關(guān)注。鴻鵠基金的試點(diǎn)，在為資本市場(chǎng)引入長(zhǎng)期資金同時(shí)，或有助于解決當(dāng)下保險(xiǎn)投資久期錯(cuò)配的困境，幫助保險(xiǎn)資金真正成為資本市場(chǎng)的“壓艙石”。

　　“鴻鵠”之志

探索保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)定投資股票的模式，近年來(lái)在多個(gè)場(chǎng)合被監(jiān)管部門提起。

2023年初，原銀保監(jiān)會(huì)資金部黨支部在官方微信公眾號(hào)文章里寫到，“穩(wěn)步推進(jìn)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期股票投資改革試點(diǎn)，加大優(yōu)質(zhì)上市公司股票投資，支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展”。首次提出要“試點(diǎn)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期股票投資改革”。

8月，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在新聞發(fā)布會(huì)上表示，證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)跨部委溝通協(xié)同，加大各類中長(zhǎng)期資金引入力度，提高權(quán)益投資比例，包括“推動(dòng)研究?jī)?yōu)化保險(xiǎn)資金權(quán)益投資會(huì)計(jì)處理，推動(dòng)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)落地，并逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍與資金規(guī)模”。再次提出險(xiǎn)資長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)事宜。

去年底，在新華保險(xiǎn)內(nèi)部被稱為“試點(diǎn)基金”、在中國(guó)人壽內(nèi)部被稱為“匯智項(xiàng)目”的鴻鵠基金亮相。

“鴻鵠”常有志向遠(yuǎn)大之意。盡管鴻鵠基金還沒(méi)有完成相關(guān)登記備案，但已經(jīng)吸引了眾多目光。

相比普通證券投資私募，鴻鵠基金可謂含著金鑰匙出生：背靠2家大型國(guó)有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，依托體量巨大的保險(xiǎn)資金，500億元基金規(guī)模原則上在1年內(nèi)完成實(shí)繳出資，基金初次備案期限為10年。

鴻鵠基金身后的基金管理人，名為國(guó)豐興華（北京）私募基金管理有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)豐興華”），由新華保險(xiǎn)旗下新華資管和中國(guó)人壽旗下國(guó)壽資管各出資500萬(wàn)元聯(lián)合設(shè)立，已于2023年12月22日完成工商注冊(cè)。未來(lái)，國(guó)豐興華將設(shè)置共6名成員的投資決策委員會(huì)，由國(guó)壽資產(chǎn)及新華資產(chǎn)各派3名成員組成。中國(guó)人壽方面表示，該基金擬投資于公司治理良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)上市公司股票，按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行投資運(yùn)作，根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)把握建倉(cāng)時(shí)機(jī)，動(dòng)態(tài)優(yōu)化策略。

作為首只由保險(xiǎn)公司直接發(fā)起的私募證券基金，鴻鵠基金是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)試點(diǎn)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期投資的一個(gè)新嘗試。一位資管行業(yè)人士表示，鴻鵠基金至少在三個(gè)方面值得期待。

一是其設(shè)立目標(biāo)是尋求長(zhǎng)期投資標(biāo)的，有望為資本市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金活水。500億元對(duì)于普通私募證券基金或許是天花板，但是對(duì)險(xiǎn)資而言卻是個(gè)“小數(shù)字”。2023年半年報(bào)顯示，中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)持有的股票、基金合計(jì)分別為6021億元、1877億元，股票基金配置分別占投資資產(chǎn)總額的11%、15%。如不考慮未來(lái)的增量資金，在此基數(shù)上，每家分別出資的250億元占總投資的比重不足2%，說(shuō)明未來(lái)還有不小的追加空間。

二是2家保險(xiǎn)公司“抱團(tuán)”投資，有助于發(fā)揮雙方資源優(yōu)勢(shì)，形成合力。某種程度上，合營(yíng)安排相當(dāng)于讓2家保險(xiǎn)公司在基金投資活動(dòng)中締結(jié)成一致行動(dòng)人，未來(lái)共同決策、共同進(jìn)退、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。

三是500億元規(guī)模的保險(xiǎn)資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資，給了外界一個(gè)觀察保險(xiǎn)投資的窗口，未來(lái)鴻鵠基金的選股可能成為長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的風(fēng)向標(biāo)。鴻鵠基金材料顯示，其在股票市場(chǎng)的投資將選擇“具有較大市值、流動(dòng)性好及較高市場(chǎng)影響力的優(yōu)質(zhì)上市公司”。

　　現(xiàn)實(shí)之困

創(chuàng)造條件讓長(zhǎng)期資金入市并且留下來(lái)，是資本市場(chǎng)建設(shè)的重要目標(biāo)之一，但事實(shí)上，這些年的努力效果與預(yù)期之間還存在較大的差距。

以保險(xiǎn)資金為例，2023年末，保險(xiǎn)資金規(guī)模達(dá)到28萬(wàn)億元，在股票和基金的配置占比約12%，與前幾年持平。大部分保險(xiǎn)公司的股票投資倉(cāng)位距離政策上限還有較大空間。

站在保險(xiǎn)公司角度，增加權(quán)益投資，通常會(huì)加劇利潤(rùn)表的波動(dòng)，是制約其加大權(quán)益投資的重要考量因素。尤其是自2023年始，保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)報(bào)編制開(kāi)始實(shí)施新的金融工具準(zhǔn)則（IFRS9），讓利潤(rùn)波動(dòng)變得更加難以回避。

在新準(zhǔn)則下，金融資產(chǎn)從過(guò)去的“四分類”變?yōu)椤叭诸悺保^(guò)去放在“可供出售金融資產(chǎn)”，現(xiàn)在險(xiǎn)企需要根據(jù)現(xiàn)金流特征和投資目標(biāo)進(jìn)行重新劃分。從大部分上市保險(xiǎn)公司的選擇來(lái)看，被劃分進(jìn)“交易性金融資產(chǎn)”的較多，導(dǎo)致以公允價(jià)值計(jì)量其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益方式核算的資產(chǎn)大幅增加，這些資產(chǎn)成為險(xiǎn)企面臨利潤(rùn)“波動(dòng)之苦”的源頭。

以中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)為例。2023年三季度末，中國(guó)人壽的“交易性金融資產(chǎn)”相比2022年底舊準(zhǔn)則下“以公允價(jià)值計(jì)量其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”增加了6倍，新華保險(xiǎn)則增加了3倍。

去年資本市場(chǎng)下行，也對(duì)2家公司利潤(rùn)造成了較大影響。2家公司去年前三季度年化總投資收益率分別為2.81%和2.3%，為近年的低點(diǎn)。利潤(rùn)方面，中國(guó)人壽2023年第三季度凈利潤(rùn)5300萬(wàn)元，同比下降99.1%；前三季度凈利潤(rùn)162.09億元，同比下降47.8%。新華保險(xiǎn)前三季度凈利潤(rùn)為95.42億元，同比減少15.5%。

在此背景下，中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)設(shè)立私募證券基金，引起諸多猜測(cè)。有分析人士認(rèn)為，通過(guò)私募公司進(jìn)行投資，可以緩解新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來(lái)的利潤(rùn)波動(dòng)。在新金融工具準(zhǔn)則下，若險(xiǎn)企直接投資權(quán)益市場(chǎng)，公允價(jià)值變動(dòng)將直接計(jì)入當(dāng)期損益，利潤(rùn)表波動(dòng)將有所加大。中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)聯(lián)合設(shè)立私募基金，該投資將使用長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法計(jì)量，預(yù)計(jì)投資會(huì)更多計(jì)入“以公允價(jià)值計(jì)量其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”中，將有望降低權(quán)益投資波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不直接影響上市公司凈利潤(rùn)。

但也有保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)部門人士不認(rèn)同這種說(shuō)法。因?yàn)楦鶕?jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，保險(xiǎn)公司也能直接將相關(guān)權(quán)益投資分類為“以公允價(jià)值計(jì)量其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”，以減少對(duì)凈利潤(rùn)的擾動(dòng)。他提示，這一操作并非完美，雖然在持有期間的被投資方股價(jià)下跌不會(huì)計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)，但是會(huì)體現(xiàn)在其他綜合收益里；在退出之時(shí)，賬面價(jià)和市價(jià)之間的差額同樣會(huì)影響公司的凈資產(chǎn)。財(cái)務(wù)計(jì)量方法是中性的，是選擇讓利潤(rùn)表承受波動(dòng)，還是選擇在綜合收益里吸收浮盈浮虧，取決于每家公司的實(shí)際需求。

不過(guò)他認(rèn)為，在專注長(zhǎng)期投資方面，設(shè)立合營(yíng)公司可能比保險(xiǎn)公司直投擁有更多的靈活性。比如，合營(yíng)公司可以集中資金優(yōu)勢(shì)獲得更高的持股比例，提高在被投資方的話語(yǔ)權(quán)；如果對(duì)被投資方達(dá)到重大影響，由私募基金派駐董事可能會(huì)更方便；此外，一些由保險(xiǎn)公司直接投資會(huì)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的情形，通過(guò)合營(yíng)私募基金介入可能會(huì)有更靈活的操作空間。

中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)曹德云表示，該基金是探索長(zhǎng)錢長(zhǎng)投的模式創(chuàng)新，但需要在下一步的實(shí)踐中探索磨合，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，健全完善，以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。

鴻鵠基金是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)首次在股票投資領(lǐng)域嘗試“抱團(tuán)”。對(duì)于共同設(shè)立基金的形式，中國(guó)人壽表示，可以發(fā)揮雙方投資優(yōu)勢(shì)，緩解資產(chǎn)配置壓力，是進(jìn)一步提升資產(chǎn)負(fù)債管理、優(yōu)化長(zhǎng)期投資方式的一種創(chuàng)新和嘗試。在市場(chǎng)利率中樞下行的環(huán)境下，該項(xiàng)投資有望為保險(xiǎn)資金的保值增值提供有力支撐。同時(shí)，有利于發(fā)揮好保險(xiǎn)長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者的積極作用，拓展保險(xiǎn)資金參與資本市場(chǎng)的廣度、深度，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)、共同發(fā)展。

　　長(zhǎng)錢何以難長(zhǎng)投？

一直以來(lái)，保險(xiǎn)行業(yè)“長(zhǎng)錢短投”的問(wèn)題突出。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國(guó)壽險(xiǎn)公司的平均負(fù)債久期達(dá)13年，是典型的長(zhǎng)期資金，但保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的缺口高達(dá)7年，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配仍是行業(yè)痛點(diǎn)。

雖然保險(xiǎn)行業(yè)存在著嚴(yán)重的長(zhǎng)期資產(chǎn)荒，與資本市場(chǎng)有著天然契合，但是在股票市場(chǎng)，保險(xiǎn)資金的大部分投資決策仍偏重短期交易，與長(zhǎng)期資金的身份、長(zhǎng)期投資的目標(biāo)尚有差距。

據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，截至2023年三季度末，共有769家上市公司前十大股東中出現(xiàn)險(xiǎn)資身影，在這些上市公司中，連續(xù)2年被險(xiǎn)資重倉(cāng)持有的公司數(shù)量為355家；連續(xù)3年被險(xiǎn)資重倉(cāng)持有的公司數(shù)量為180家；連續(xù)4年被險(xiǎn)資重倉(cāng)持有的公司數(shù)量為115家。

持倉(cāng)市值上，剔除平安集團(tuán)對(duì)平安銀行、國(guó)壽集團(tuán)對(duì)中國(guó)人壽的行業(yè)內(nèi)部投資后，保險(xiǎn)資金重倉(cāng)超過(guò)3年的上市公司，持倉(cāng)市值為僅3502億元，僅占同期保險(xiǎn)資金投資于股票基金總額的10%；在持倉(cāng)市值的行業(yè)分布上，62%集中于以銀行為主的金融服務(wù)業(yè)。

長(zhǎng)錢為何難以長(zhǎng)投？現(xiàn)實(shí)中，諸多因素制約著保險(xiǎn)公司在股票市場(chǎng)長(zhǎng)期持倉(cāng)。

從內(nèi)部看，保險(xiǎn)資金的配置是一項(xiàng)多目標(biāo)管理活動(dòng)，需要在償付能力充足率、年度投資收益目標(biāo)和資產(chǎn)負(fù)債匹配的財(cái)務(wù)目標(biāo)三者之間尋求平衡。權(quán)益類投資風(fēng)險(xiǎn)因子較高，在內(nèi)部各項(xiàng)指標(biāo)體系中不占優(yōu)勢(shì)，由此對(duì)保險(xiǎn)公司的投資比例形成了重要制約。

從外部看，過(guò)去20年，股票市場(chǎng)為保險(xiǎn)投資增厚了收益，也帶來(lái)了擾動(dòng)。保險(xiǎn)資金收益率跟隨當(dāng)年股票市場(chǎng)波動(dòng)的特征明顯：股市好，上市保險(xiǎn)公司的投資收益就高，形成戴維斯雙擊（即投資收益增加、估值上升）；股市差，保險(xiǎn)公司股價(jià)受投資收益拖累，形成戴維斯雙殺。

一位保險(xiǎn)公司內(nèi)部人士表示，A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)，尤其是在單邊下跌的市場(chǎng)環(huán)境里，險(xiǎn)資如果不進(jìn)行及時(shí)調(diào)倉(cāng)，“3年扛下來(lái)，就是血淋淋的虧損”。

在投資策略上，保險(xiǎn)公司的權(quán)益配置偏愛(ài)銀行股，主要是看重其分紅穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)。然而，一方面A股市場(chǎng)整體分紅水平有待提升，險(xiǎn)資選擇范圍有限；另一方面，保險(xiǎn)資金的股息投資策略行之有效，仍要以市場(chǎng)穩(wěn)定為前提條件，如果市場(chǎng)全面下跌，對(duì)股票資產(chǎn)的減值計(jì)提也會(huì)頃刻吞噬掉股息收益，進(jìn)而帶來(lái)減倉(cāng)的壓力。

經(jīng)過(guò)多年探索實(shí)踐，保險(xiǎn)資金已經(jīng)形成了符合長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)的投資風(fēng)格和投資專長(zhǎng)。但引導(dǎo)長(zhǎng)期資金長(zhǎng)期投資，并非一日之功。創(chuàng)造“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”的良好環(huán)境，還需要多方共同努力。

曹德云表示，近些年來(lái)，國(guó)家從上到下都對(duì)保險(xiǎn)資金寄予厚望，但是，從實(shí)際運(yùn)行看，仍有一些制度規(guī)則障礙和市場(chǎng)約束存在。政策制度上的障礙，比如保險(xiǎn)資管產(chǎn)品尚未納入第一支柱和第三支柱的養(yǎng)老金投資范圍；與公募基金相比，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品在稅收政策方面仍存在稅收公平性和重復(fù)征稅問(wèn)題。市場(chǎng)運(yùn)行上的障礙，比如保險(xiǎn)資管產(chǎn)品投資未上市企業(yè)存在“三類”股東限制，制約了保險(xiǎn)股權(quán)投資計(jì)劃等產(chǎn)品作為長(zhǎng)期股權(quán)資本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，行業(yè)自身也存在待改進(jìn)之處，與公募基金、券商資管等同業(yè)相比，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)仍存在考核激勵(lì)機(jī)制、資產(chǎn)挖掘能力、產(chǎn)業(yè)分析能力、市場(chǎng)服務(wù)能力等方面的不足。

對(duì)于保險(xiǎn)資金如何發(fā)揮長(zhǎng)線優(yōu)勢(shì)，曹德云表示：一是要疏通相關(guān)的政策制度；二是支持有效的市場(chǎng)創(chuàng)新；三是完善市場(chǎng)主體的內(nèi)在機(jī)制，考慮在償還能力要求、風(fēng)險(xiǎn)因子確定、投資比例計(jì)算等方面給予適當(dāng)?shù)墓膭?lì)，促使保險(xiǎn)資金真正踐行長(zhǎng)期主義，強(qiáng)化行業(yè)長(zhǎng)期投資的特色風(fēng)格。

為了掃清保險(xiǎn)資金入市的障礙，針對(duì)一些痛點(diǎn)難點(diǎn)，監(jiān)管部門也頻繁出臺(tái)政策，希望保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)重要機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮其長(zhǎng)期、穩(wěn)定、規(guī)模大的優(yōu)勢(shì)。

2023年9月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局優(yōu)化了保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成份股和科創(chuàng)板上市普通股票等權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)因子的下調(diào)，釋放出保險(xiǎn)公司權(quán)益投資的空間。

10月，財(cái)政部印發(fā)加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知，非國(guó)有保險(xiǎn)公司參照?qǐng)?zhí)行，通過(guò)考核的長(zhǎng)周期化，提升保險(xiǎn)公司對(duì)短期業(yè)績(jī)的容忍度，有效緩解為應(yīng)對(duì)考核的短期投資行為。

響應(yīng)了國(guó)家鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金入市號(hào)召的鴻鵠基金，向市場(chǎng)釋放了積極信號(hào)。未來(lái)，該試點(diǎn)基金能否實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資與價(jià)值投資的最初目標(biāo)，發(fā)揮長(zhǎng)期資金的積極作用，還需拭目以待。