肖立晟、李梟劍

2024年2月，制造業PMI指數、非制造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別為49.1%、51.4%和50.9%，比上月分別下降0.1個百分點、上升0.7個百分點和持平。國家統計局表示，當前我國經濟總體延續擴張態勢。九方金融研究所宏觀團隊認為，雖然在春節等季節性因素的影響下，2月的制造業與非制造業PMI走勢出現了一定的分化，但結合往年同期PMI數據的走勢來看，2024年我國經濟開局實際上較為平穩。具體來看，有以下幾方面值得關注：

第一，2月制造業PMI環比下滑，但下滑幅度低于季節性，制造業整體或仍在修復通道之中。繼1月制造業PMI小幅回升0.2個百分點后，2月制造業PMI環比再度下滑0.1個百分點至49.1%。但結合歷史數據來看，制造業PMI的走勢會受到季節性因素的影響，因此2月制造業PMI的下滑可能并非是由于經濟下行壓力加重所致。為了剔除春節的影響，我們將2011年以來的1-2月制造業PMI取均值，并與前一年12月制造業PMI進行對比，可以發現除了2012年、2017年和2023年等少數年份外，其余年份1-2月制造業PMI均值均較往年有所下滑。而2024年1-2月制造業PMI均值為49.15%，高于2023年12月0.15個百分點，因此我們認為，當前的經濟基本面仍然穩定。

第二，制造業生產重回榮枯線之下，但需求保持穩定。2月制造業PMI生產、新訂單指數環比分別下降1.5個百分點、0.0個百分點至49.8%、49.0%，在春節返鄉的影響下，制造業生產端景氣度明顯下滑，但一個好的現象是，制造業的需求端仍然保持穩定。尤其是考慮到2月房地產市場仍處于低谷之中，制造業PMI新訂單指數的穩定可能表明當前國內的總需求仍有支撐。而分行業來看，同樣可以看出明顯的分化：國家統計局表示，食品及酒飲料精制茶、醫藥、有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機械器材等行業兩個指數均連續兩個月位于臨界點以上，而這些行業多數與終端消費及制造業投資相關;與地產相關度偏高的化學纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等重工業兩個指數均位于臨界點以下。

第三，新出口訂單指數環比下滑，外需或有走弱跡象。2月制造業PMI新出口訂單環比下滑0.9個百分點至46.3%，與往年相比，這一下滑幅度并不高。不過，2月發達經濟體的基本面表現開始分化，雖然美國經濟仍有韌性，但歐洲和日本的制造業PMI均出現了下滑，短期內需要警惕外需走弱的風險。

圖一制造業PMI主要指標走勢

數據來源：九方金融研究所

第四，價格指數一升一降，上游原材料價格漲幅繼續放緩。2月制造業PMI出廠價格指數、原材料購進價格指數環比分別上升1.1、下降0.3個百分點至48.1%、50.1%，二者的走勢出現了分化。其中，出廠價格指數明顯好轉，可能會部分減輕近幾個月來物價水平的下行壓力。但上游原材料購進價格指數的下滑表明當前企業補庫存的積極性相對不足，更大規模的補庫存或需等到總需求大幅回暖才會出現。而根據制造業PMI出廠價格指數與PPI環比的相關性推算，2月PPI同比可能會小幅下滑至-2.7%。

圖二制造業PMI兩項價格指數走勢

數據來源：九方金融研究所

第五，產成品庫存、原材料庫存指數雙雙下滑。2月制造業PMI原材料庫存、產成品庫存分項環比分別下降0.2、1.5個百分點至47.4%、47.9%，我們在1月制造業PMI的點評中指出，新一輪庫存周期的開啟仍需等待，2月制造業PMI兩項庫存指數及價格指數的表現基本印證了我們的觀點。其中特別值得注意的是，原材料庫存指數已經降至2023年以來最低值，而當前大宗商品價格整體仍處于偏高位置，短期內若武較大規模的寬松政策出臺，國內大宗商品價格或將開啟新一輪下行周期。

第六，大、中型企業景氣程度持續高于小型企業。2月大、中、小型企業制造業PMI分別較上月持平、回升0.2個百分點、下降0.8個百分點，大、中型企業的表現繼續與小型企業出現了分化。而這可能主要受到了春節效應的影響，特別是與出口相關性更高的小型企業新出口訂單指數大幅下滑7.1個百分點。

第七，節日效應帶動下服務業景氣程度繼續提升。2月服務業商務活動指數為51.0%，比上月上升0.9個百分點，目前處于2023年8月以來最高值。雖然從絕對值來看，當前服務業商務活動指數仍不及疫情前水平，但從環比表現來看，表現其實并不差，這也與春節期間的消費數據表現一致。國家統計局表示，與節日出行和消費密切相關的行業生產經營較為活躍，其中零售、鐵路運輸、道路運輸、餐飲、生態保護及公共設施管理等行業商務活動指數位于53.0%以上;航空運輸、貨幣金融服務、文化體育娛樂等行業商務活動指數位于60.0%以上高位景氣區間，業務總量增長較快。

第八，建筑業整體保持穩定，新訂單指數低位回升。2月建筑業商務活動指數為53.5%，環比小幅回落0.4個百分點，冬季低溫天氣及春節假日等因素仍在對建筑業造成影響，建筑業進入施工淡季，生產出現了明顯的放緩。

圖三非制造業PMI走勢

數據來源：九方金融研究所

從PMI數據來看，2月國內經濟基本面整體保持穩定，并沒有進一步下行。雖然2月制造業PMI較1月小幅下滑，但與往年相比，今年1、2月份制造業PMI的表現其實并不差，我們認為當前中國經濟的基本面仍然保持穩定。在樂觀的估計下，甚至仍處于緩慢修復的通道之中。不過，價格指數的下行、企業補庫存意愿的低迷等一系列現象表明，當前中國經濟所面臨的總需求有待進一步提升。

展望后續，兩會所釋放的政策信號或將為資本市場指明方向。在流動性壓力緩解后，投資者開始重新關注基本面因素對于A股市場的影響。但在當前宏觀經濟“不溫不火”的背景下，企業盈利的進一步回暖可能需要更大規模寬松政策的加碼。而即將舉行的兩會可能會為市場下一步的走勢指明方向。

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