一、3月大類資產配置觀點

二、全球宏觀定價因素

美國零售消費數據高位回落，或受季節性及異常天氣擾動

1月美國集中出現惡劣天氣，對生產、就業、消費數據均造成擾動，包括德克薩斯州的嚴寒、中西部的大雪和東北部的洪水。因此，在分析1月美國經濟就業數據時，需要考慮到該擾動因素的影響。

美國1月零售銷售自12月的高位顯著回落。1月零售和食品服務銷售總額同比增速由前值4.45%跌至-0.18%，環比跌至-0.8%。

消費者信心指數高位回落，未如預期企穩。密歇根大學消費者信心指數在一月創出2021年7月以來最高值78.8后，二月有所回落，錄得76.9，但仍居2021年7月以來次高位。

最新零售和消費者數據走弱，主要受假日季節性因素及異常天氣擾動，單月數據波動尚不足以確認需求端趨弱。需等待美2月數據予以確認。

美國2月ISM制造業PMI超預期下滑

美國2月ISM制造業PMI超預期萎縮，較前值49.1大幅回落至47.8，不及預期值49.5，連續16個月處于臨近值之下，反映制造業持續處于萎縮狀態。其中，ISM制造業新訂單指數和就業指數均顯著萎縮：新訂單指數錄得49.2，重回臨界值之下，較前值52.5大幅回落。就業指數錄得45.9，較前值47.1大幅回落，連續5個月低于臨界值。

1月ISM制造業PMI曾創下15個月新高，2月數據大幅回落，一方面反映制造業有邊際趨弱跡象，另一方面或受假日季節性因素及異常天氣擾動。需等待3月數據確認制造業確定轉弱。

美國非農數據強勁，勞動力市場難以降溫

美國1月非農就業人口增加35.3萬人，遠高于預期值18.5萬，達預期值的兩倍，12月的就業人數從此前的21.6萬人上修至33.3萬人；失業率錄得3.7%，連續三個月持平，低于預期值3.8%；薪資超預期增長，平均時薪同比增速由12月的4.1%升至4.5%，創2022年3月以來最高，高于預期的4.1%。勞動力參與率持平于前值62.5%，暗示勞動力市場并非如非農數據表現的火熱。

過去一年，非農就業數據絕大多數時間都是超預期。綜合看，1月強勁的非農就業報告反映美國勞動力市場仍然火熱，市場對于美聯儲3月降息的預期再度降溫。

1月PCE核心通脹環比加速，通脹反彈風險仍存

美聯儲青睞的核心PCE物價指數1月環比加速，顯示核心通脹壓力仍存，打壓3月首次降息的預期。1月PCE物價指數由前值2.6%降至2.4%，但環比加速，由0.1%升至0.3%。核心PCE物價指數同比由2.94%降至2.85%，但環比由0.1%升至0.4%，創2023年4月以來最大增幅。服務通脹是核心通脹走高的主要推手，美聯儲最關注的超級核心通脹（剔除住房的核心服務通脹）環比由上月的0.3%升至0.6%。

1月美國CPI同比、環比均超預期反彈，同比由前值3.3%回落至3.1%，但環比由前值0.2%升至0.3%，其中食品價格環比上漲0.4%，較前值0.2%顯著上升，帶動了CPI環比走高。核心CPI同比錄得3.9%，與前值持平，但環比由前值0.3%反彈至0.4%，主要是核心服務通脹環比由前值0.4%大幅反彈至0.7%，其中住房租金環比增長0.6%。而核心商品通脹環比由前值-0.1%下行至-0.3%。

3月FOMC會議怎么看？

近期美國經濟、就業及通脹數據呈現背離之勢：一是零售、消費等需求端數據高位回落；二是制造業PMI超預期萎縮，制造業景氣度邊際趨弱。三是美國非農數據強勁，勞動力市場難以降溫；四是核心PCE、CPI通脹雖同比回落，但環比仍高且加速，通脹反彈風險仍存。

總體看，通脹仍是美聯儲最關注的方面，近期數據顯示核心通脹壓力仍存，控通脹道路坎坷，有利于美聯儲維持當前政策立場。將于美東時間3月20日結束的美聯儲FOMC會議上，聯邦基金利率維持不變基本板上釘釘。本次會議的關注點在于美聯儲發布的點陣圖和經濟預測，關注美聯儲官員的降息預期是否出現變化，以及鮑威爾講話對降息問題的表態。預計本次會議維持12月點陣圖不變的概率較大。（2023年12月的美聯儲FOMC會議上，美聯儲官員預計，2024年底聯邦基金利率中位值在4.65%，2024年降息75基點。）

華爾街降息預期被大幅向下修正，預期差基本消化完畢

受近期通脹、就業數據打擊，近一個月華爾街對于美聯儲降息的預期大幅降溫。3月1日CME的“美聯儲觀察工具”顯示，市場預期三月首次降息的概率大幅下降至4%，6月首次降息的概率升至52.8%，2024年降息4次共100基點，年底利率在4.25-4.5%。

超預期的通脹和就業數據決定了美聯儲不可能在3月、5月降息。市場對于降息的預期在大幅下修后，當前已經與美聯儲官員預期接近。預期差對美元指數和美債收益的驅動基本消化完畢。近期美元指數與美債收益率缺乏新驅動，或維持震蕩。

三、中國經濟金融環境

如何看待當前中國經濟？

1月PMI三大指標環比回升，疊加1月信貸社融數據錄得開門紅，傳遞出一定積極信號。1月信貸社融新增規模均超預期并好于季節性，新增貸款創歷史最高記錄；結構也出現改善，居民中長期貸款、短期貸款均顯著恢復，企業貸款也表現較強。反映PSL、三大工程等政策加快落地，帶動配套融資加快投放，新增萬億國債項目正在形成實物工作量。最新2月PMI數據的波動更多受春節長假影響，生產淡季和消費旺季下，服務業景氣度走高，制造業景氣度走弱。數據顯示喜憂參半，向好因素有：服務業景氣度繼續改善。隱憂因素有：外需繼續走弱，反映海外經濟放緩對外需產生持續影響；制造業去庫存仍在延續。經濟企穩復蘇有待穩增長政策繼續落地。

往前看，宏觀政策有望繼續發力，在超預期非對稱下調LPR之后，積極財政政策將適度加力，專項債、國債以及稅費優惠、財政補助、財政貼息、融資擔保等多種政策工具組合使用，將確保財政支出規模適度擴大，帶動經濟企穩回升。

受春節長假擾動，2月PMI制造業走弱服務業走強

2月中國三大PMI指數環比兩升一降，制造業PMI為49.1%，較上月下降0.1個百分點，略低于一致預期值49.2%，并弱于季節性，低于近年均值2個百分點，連續5個月低于臨界值。非制造業商務活動指數為51.4%，較上月上升0.7個百分點，持續運行在臨界點之上，非制造業延續擴張態勢。綜合PMI產出指數為50.9%，與上月持平，繼續高于臨界點，反映企業生產經營活動總體擴張。

具體來看，1）受春節假期影響，供給端顯著走弱而需求端走平。生產指數為49.8%，較上月下降1.5個百分點，新訂單指數為49.0%，與上月持平，均在榮枯線之下。供需差由上月的2.3%縮減至0.8%，供需過剩有所改善。2）內需持平但外需顯著走弱，新出口訂單由上月的47.2%回落至46.3%，自去年4月以來持續低于臨界值。3）原材料庫存指數和產成品庫存指數在臨界值之下同步走低，分別回落0.2、1.5個百分點，一方面受春節季節性影響，另一方面也反映制造業去庫存仍在延續。4）企業經營預期指數為54.2%，較上月微升0.2個百分點，反映企業對市場發展信心邊際有所改善。5）從制造業細分行業看，本月景氣度絕對值最高的行業為鐵路船舶、造紙、石油煉焦、計算機，環比升幅最大的行業為鐵路船舶、飲料、金屬。6）非制造業中，受春節季節性因素影響，建筑業進入淡季，服務業進入旺季，建筑走弱服務走強。建筑業PMI仍在臨界點之上，但回落0.4個百分點錄得53.5%，服務業PMI在1月重回臨界點之上后，繼續上升0.9個百分點至51%。

受春節長假擾動，2月PMI制造業走弱服務業走強

總體看，2月PMI數據的波動更多受春節長假影響，生產淡季和消費旺季下，服務業景氣度走高，制造業景氣度走弱。數據顯示喜憂參半，向好因素有：服務業景氣度繼續改善，商務活動指數在1月重上臨界點后，繼續大幅回升。隱憂因素有：外需繼續走弱，新出口訂單連續11個月低于臨界值，由上月的47.2%回落至46.3%，反映海外經濟放緩對外需產生持續影響；制造業去庫存仍在延續，產成品庫存指數臨界值之下繼續走低。經濟企穩復蘇有待穩增長政策繼續落地。

1月金融數據喜迎開門紅

1月信貸社融數據錄得開門紅，信貸社融新增規模均超預期并好于季節性，新增貸款創歷史最高記錄；結構也出現改善，居民中長期貸款、短期貸款均顯著恢復，企業貸款也表現較強。反映PSL、三大工程等政策加快落地，帶動配套融資加快投放，新增萬億國債項目正在形成實物工作量。特別是M1同比增速達5.9%，較前值1.3%大幅改善，反映在政策發力帶動下，企業經營活力出現改善信號。但需注意到，本月M1的回升一方面有春節擾動因素，另一方面受到廣義財政資金投放所推動，單月數據好轉尚不能確認拐點，需要跟蹤后續數據觀察。