張毅峰

近日，在2023年上海證券交易所國際投資者大會上，證監會副主席方星海表示，歡迎外資來華投資，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業。同時，證監會將大力推進投資端改革，加快打造一支強大的內資投資者隊伍，形成內資、外資競相投資的良好局面。

作為世界上最發達、最成熟的股票市場，在吸引內資、外資的長期投資者方面，美股市場的發展經驗值得國內資本市場借鑒學習。

讓上市公司優勝劣汰

股市的賺錢效應來自于兩方面：估值提升和上市公司的盈利增長。從中短期來看，估值提升確實能夠讓投資者快速獲得盈利，但股市的長期盈利主要來自于上市公司的盈利增長。因此，吸引最優秀的公司來A股上市，同時淘汰不合格的上市公司，是實現股市長周期成長的核心要素。

在加強上市公司的淘汰率、執行強制退市制度方面，美股的經驗值得學習。根據CraigDoidge統計，在美股(包括紐交所、納斯達克交易所、美國證券交易所)1975年~2012年長達38年的統計中，美股上市公司平均年退市率為8.22%，其中非自愿年退市率(即扣除合并退市、自愿退市)高達3.35%。

另一方面，一個健康發展的股市還應吸引行業內最優秀的公司來上市，投資者自然可以通過這些優秀企業的成長，來獲得長期收益。美股之所以能成為境外投資者最重要的投資目的地，一個重要的原因是它能夠吸引全世界最優秀的公司來美國的交易所上市，為非本土公司赴美上市打開方便之門，尤其是為高科技公司提供融資便利，實現發行人與投資者的雙贏。

我們比較了標普500指數成份股在1990年底與2023年11月17日總市值的前10名。

可以看出，美股30年間滄海桑田，隨著信息技術行業的興起，美國的證券交易所為這些當時的未來之星提供了便利的融資渠道，助力了美國信息技術行業在全球獨領風騷的地位。同時，這些公司的上市，讓投資者獲得豐厚的投資回報，可謂相得益彰。

古人云：“流水不腐，戶樞不蠹?！庇羞M有出的證券交易所，才能更加健康地發展。一方面，支持未來新興產業相關公司的融資，提供融資便利，打開上市之門，尤其是吸引境外優秀公司來國內上市。2023年10月底召開的中央金融工作會議，明確提出“加強對新科技、新賽道、新市場的金融支持，加快培育新動能新優勢”，可謂一語中的。另一方面，淘汰不合格的上市公司，實行常態化強制退市制度，保護投資者利益。

壯大專業投資者隊伍

從投資者結構來看，美股與A股類似，個人投資者(包括非營利部門)的持倉占比均在40%左右，但機構投資者的構成差異巨大。

根據申萬宏源的測算，2022年末A股市場一般個人投資者比例為33.5%；其余的機構投資者，包括產業資本、政府持股、專業投資機構、個人大股東持股占比分別為32.7%、5.5%、21.6%、6.8%，合計持股66.5%。其中產業資本和政府持股占據大部分份額(合計38.2%)，而專業投資機構(包括公募基金、私募基金、保險公司和外資機構等)合計占比只有21.6%。

而美股市場2022年末的家庭部門(基本為一般個人投資者)及非營利組織的持倉比例為40.9%；其余的59.1%基本為專業投資機構所占據，包括共同基金的18.4%、境外投資者的16.7%、養老金的9.8%、ETF的7.8%等。

從投資者行為角度看，產業資本、政府及個人大股東的持倉周期很長，其盈利動機與專業機構投資者相比明顯不足，因此往往能夠進行逆周期投資，在市場低點時買進，一定程度上充當了市場穩定器的作用。但是，另一方面，專業投資者的壯大，由于其明顯的盈利動機，更能促進股票市場的公允定價，促進市場流動性，實現上市公司的優勝劣汰，有利于整個股市的長期健康發展。

其次，我們比較了中美兩國境外股票投資者在整個股市中的占比，可以看出，A股市場的境外投資者持倉占比雖然逐步提升，但總比例仍在5%以下。而美股的境外投資者持倉占比常年保持在10%~20%之間，這其中私人部門投資占到80%~90%。因此，破除境外投資者投資國內股市的障礙、提升跨境投資的便利性，無疑有利于國內股市的長遠發展。

美股經驗值得借鑒

股票市場作為直接融資市場，既是為實體經濟提供融資的重要渠道，也是讓投資者，尤其是普通居民實現資產配置、促進財富升值的重要工具。

在打造一支強大的內外資投資者隊伍方面，美股的經驗值得借鑒。

一方面，吸引全社會、全世界的優秀企業來美國上市，從而聚集一大批優秀的新興產業上市公司，實現發行人與投資者的共贏；同時，常態化強制淘汰一批不合格、不符合上市標準的公司，實現證券交易所的“有進有出”，實現良性循環。

在投資者結構方面，與A股相比，美股的專業機構投資者占據主要地位，促進了股市的流動性；同時，由于專業機構投資者的盈利動機，通過市場化的行為，實現優勝劣汰，進而支持了優秀企業的長期發展。

(作者系萬聯證券總裁)