4月25日消息，中信建投研報表示，中信建投認為過往PEG范式下，作為全球優質資產的A股家電板塊價值有所低估。對標海外，伴隨成熟消費品公司估值體系向PB-ROE框架轉換，家電板塊估值仍有提升空間。分紅提升在海外成熟公司估值提升中發揮關鍵作用，國內白電龍頭具備優質的現金流與穩定的資本開支，加大分紅有望帶來ROE與PE的雙提升。同時近年家電品牌出海+高端化進展如火如荼，亦有AI加持下智能家居這一潛在大額期權，板塊成長性亦不容忽視。

全文如下

中信建投|白電的長期定價邏輯是否已經改變

我們認為過往PEG范式下，作為全球優質資產的A股家電板塊價值有所低估。對標海外，伴隨成熟消費品公司估值體系向PB-ROE框架轉換，家電板塊估值仍有提升空間。分紅提升在海外成熟公司估值提升中發揮關鍵作用，國內白電龍頭具備優質的現金流與穩定的資本開支，加大分紅有望帶來ROE與PE的雙提升。同時近年家電品牌出海+高端化進展如火如荼，亦有AI加持下智能家居這一潛在大額期權，板塊成長性亦不容忽視。

前言：家電行業因為已度過高速發展期，過去3年并未獲得市場青睞（尤其是大白電）。2024年年初以來，家電板塊呈現出持續上漲的行情，背后原因既有基本面驅動，也有市場風格變化。那么，此刻家電估值已經到位了嗎？未來我們該如何看待家電板塊的行情演繹？

目光轉向海外，可以發現全球成熟消費品公司估值仍然維持高位，我們不禁需要思考:雖已步入成熟階段，但依靠產品升級和出海仍能維持穩健增長，競爭格局穩定，能夠維持高分紅水平的家電資產，未來能否得到價值的重估？

一、家電大漲背景下，過去估值體系是否已經失效？

PEG范式下，增長率仍是決定消費股估值的重要因素。家電龍頭企業已然度過了快速成長的階段，市場對未來增長的預期已開始調整。市場基于PE-PEG框架難以給予這些成熟公司過高的估值，因此家電板塊，尤其是白電板塊中的優質白馬股常常被認為投資空間有限。對標海外，可以發現消費公司盡管早已度過高成長階段，但是仍然維持了較高的PE估值。國際市場的估值走勢可能為白電股的未來路徑提供了一定的預示，這要求我們對中國消費股的估值理念進行重新審視。

二、海外消費股估值維持高位的思考？

伴隨海外消費品龍頭增長中樞的下移，市場定價體系由PEG向PB-ROE轉變成為了估值穩定乃至回升的關鍵因素。①復盤過去50年來海外消費行業較為領先的企業市值表現，成熟期后，海外消費公司估值觸底回升，伴隨較為穩定的業績驅動市值增長；②消費龍頭即使停止增長，仍能依靠較高的ROE保持較高收益水平和估值水平；③進入成熟期后，海外消費品上市企業營收和業績增速進一步放緩，ROE的增長主要借助分紅和股票回購以減少所有者權益來實現。

三、估值切換依賴市場配合，若未切換如何看PE提升機會？

我們認為估值切換其實是相對較強的市場假設，需要一段時間內占據市場主要地位的投資者或者邊際資金形成一致共識方可兌現。市場未發生系統性變化的背景下，過往投資者形成的市場風格或難以在短時間內快速扭轉。若估值體系未顯著變化，我們認為價值股與成長股投資的關鍵之錨——ROE在成熟期亦有提升空間。（成長股以ROE趨勢性提升為特點，價值股以ROE高位穩定為特點）。海外消費龍頭在成熟期ROE普遍存在回升表現，主要由分紅+回購提升驅動，從而帶動PE估值維持穩定或修復上移，不依賴于市場風格的變化（ROE穩定背景下的提估值）。

四、聚焦國內：白電公司的估值中樞能夠繼續提升么？

基于PB-ROE框架，無論與國內還是海外消費公司相比，家電板塊當下具有最高的風險收益比。①盡管家電ROE整體較高，但仍有較大的提升空間，從杜邦分析維度來看，國內家電公司的高ROE主要由高利潤率來貢獻，在周轉率與杠桿比率上較惠而浦仍有提升空間。②格力、美的近年ROE有所回落，主因為未分配利潤的大幅提升，留存收益增加影響到總資產的周轉率，進而削弱了ROE。③家電企業有能力分紅么？——分紅潛力較強：家電龍頭現金儲備充裕，資本開支整體可控，一旦市場風格轉向獎勵分紅，龍頭公司有充足空間去提升分紅率與ROE。

五、家電公司失去成長性了么？——三個維度掘金家電成長

①海外家電是國內家電體量三倍，絕對空間充足：Statista數據顯示，2022年全球家電市場收入規模達6943.20億美元，其中中國家電收入為1774.34億美元，占全球市場收入的25.56%，國內僅占全球家電消費量的1/4，國內品牌可以依托技術優化和價格優勢與海外品牌競爭，擠占海外市場份額，從而增加企業營收。②消費升級仍是趨勢，價增引領行業增長，內銷整體“量增”存在分歧的背景下，家電產品高端化引領的量價齊升也將帶來超額收益；③未來猜想：AI智能家居有望重塑行業，帶來類“新能源汽車”行情。隨著物聯網、云計算與人工智能的發展與普及，消費者對智能生活品質產生了進一步追求，智能家居市場具有巨大增長空間潛力。

六、投資建議

我們認為PEG范式下，作為全球優質資產的A股家電板塊價值有所低估。家電板塊估值正逐步由傳統PEG體系向更為成熟的PB-ROE體系切換。

1、宏觀經濟增速不及預期，家電產品屬于耐用消費品，與居民收入預期息息相關。若宏觀經濟增長放緩，或對行業銷售形成較大影響；

2、原材料價格大幅波動：家電公司原材料成本占營業成本比重較大，若大宗價格再度上漲，板塊盈利能力將會減弱；

3、海外市場風險：海外環境近年不確定性加劇，家電龍頭外銷占比較高，若外需下降則業績將受到相應沖擊；

4、市場競爭加劇：弱市場環境下，行業競爭更為激烈，部分公司存在份額丟失及低價競爭拖累盈利的風險。