近期，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的言論引發市場對央行購買國債的關注度升溫。此后，市場權威專家發聲稱“公開市場買賣國債未來或納入政策工具箱”更是進一步引發市場熱議。

4月23日，中國人民銀行有關部門負責人接受《金融時報》記者采訪時表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，我國國債市場規模已居全球第三，流動性明顯提高，這為央行在二級市場開展國債現券買賣操作提供了可能。不少專家提出，央行公開市場操作可以配合財政進行赤字融資，但國債發行規模要相對足夠大，同時發行節奏要相對穩定，才能有效實現政策傳導，也能避免市場利率大幅波動；而且，未來央行開展國債操作也會是雙向的。

多位機構首席經濟學家認為，通過在二級市場買賣國債來實施貨幣政策在法理上具備可行性。未來央行有可能增加國債買賣，但這一過程預計是循序漸進、謹慎開展的，且還需進一步加強財政、貨幣政策的協調。

二級市場買賣國債可以納入政策工具箱

歷史上，中國央行曾在1997年嘗試國債買賣操作，但受限于市場深度、廣度不足，很快中止。此后多年來，我國國債市場有了持續、長足發展，為央行開展國債買賣操作提供了條件。

上述權威市場專家表示，預計二季度或迎來政府債發行密集期，尤其是特別國債也可能啟動發行。央行將靈活把握公開市場逆回購等政策工具的操作力度，精準對沖財政發債因素的短期影響，維護市場利率平穩運行。

華西證券宏觀研究報告指出，此前央行并未在二級市場大規模參與國債買賣的核心原因之一，是我國國債市場交易不夠活躍。如果央行直接進入市場交易，大額買賣可能導致國債價格波動加大。但今年以來，國債活躍度在快速上升，尤其是長端和超長端。國債在二級交易市場上漸趨活躍，使得央行增加國債買賣的可操作性上升。

長期來看，降準空間逐漸減小，也讓央行增加國債買賣的可能性提升。

華西證券上述報告認為，降準仍有空間，不過空間在逐漸減小。在這種背景下，央行通過二級市場買賣國債可以作為調節基礎貨幣的工具。充實貨幣政策工具箱或是央行購債的首要目的。

法理具備可行性

目前，我國央行貨幣政策操作與國債相關的有三種方式：一是現券交易；二是質押式國債交易；三是購買特別國債，目前主要使用回購交易工具。

中國民生銀行首席經濟學家溫彬表示，二級市場質押式購債（回購交易）是央行常用的操作方式。此類交易中，國債僅僅用作質押物，與信用債、貸款和其他類資產沒有區別，央行通過這種方式購買國債，向市場提供短期資金，從而實現貨幣政策的目標。這種操作也不計入央行對政府的債權，其實質仍然是央行與金融系統特別是銀行的債權債務關系。

近年來，央行在貨幣政策操作中廣泛使用國債、地方債作為質押品，并配合財政部開展國債做市支持操作等。

“國債一直是中國人民銀行貨幣政策操作的重要工具，只是被當成抵押品沒有并入央行資產負債表。”中銀國際證券全球首席經濟學家管濤撰文指出。

現券交易分為現券買斷和賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；后者則是反向操作。

管濤分析，之所以人民銀行沒有選擇對現券交易作為公開市場操作的主要手段，與1994年匯率并軌以來相當長一段時期外匯占款是央行擴表和基礎貨幣投放的主要渠道有關。2008年底至2015年底，央行外匯占款平均占到央行總資產的79.2%，其中2013年底最高占比83.3%。2014年以來，隨著國內外匯形勢變化甚至階段性逆轉，外匯占款不再是央行貨幣投放的主渠道后，人民銀行又通過一系列貨幣政策工具創新來豐富流動性調節。

通過在二級市場買賣國債來實施貨幣政策在法理上具備可行性。《中國人民銀行法》第二十三條指出，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。

加強財政貨幣政策協調

“進一步充實貨幣政策工具箱”這一提法之所以引起廣泛討論，是當前中國經濟行至關鍵路口。

在溫彬看來，在地方債務風險化解、財政與貨幣政策的搭配，以及提高居民消費傾向、增加企業投資信心等背景下，市場對政策支持有著進一步的期待，包括從化解地方債壓力來看，似乎也有“新貨幣政策機制”在內的訴求。

溫彬表示，央行可能出于兩種目的買賣國債：一是調節貨幣投放，以滿足經濟發展中貨幣需求的增長，或吸收剩余流動性；二是降低長端利率，壓縮期限溢價，以鼓勵中長期信貸投放或提振資產價格。第一種情境下購買中短期國債更多，第二種情境下購買長期國債更多。

“即便人民銀行擴大公開市場操作的現券交易規模，將國債買賣作為重要的流動性調節工具，還需要進一步加強財政貨幣政策的協調。”管濤認為。

管濤稱，一是增加國債市場規模，截至去年底，美國未償還國債相當于美聯儲總資產的4.27倍，中國這一比例僅為64.7%，但這又涉及中國會不會和能不能實施美西方那樣激進的財政政策的問題；二是增加國債交易的流動性，國內投資者大多采取持有到期的策略，市場上國債交投不活躍，在“資產荒”的情形下更是如此；三是財政部門發債不但要滿足赤字融資需要，還要配合央行貨幣政策操作，增加短期限國債的發行。目前看來，上述條件都不具備。況且，與美西方法定存款準備金率大都降至零甚至取消不同，中國銀行系統的存款準備金率還有7%，仍有總量擴張的空間。

中信證券首席經濟學家明明認為，從充實貨幣政策工具箱的角度，未來央行有可能增加國債買賣，但這一過程預計是循序漸進、謹慎開展的。參考海外經驗，央行購買國債一方面緩解了國債大量發行所導致的擠出效應，另一方面也透過財政支出的形式寬幅釋放了流動性，改善了資金面環境，進而引導利率下行。但從當前經濟環境、政策空間來看，央行購債的緊迫性不強。

明明分析，目前流動性依然較為充裕，資金利率基本圍繞政策利率穩定運行；貨幣政策工具箱內容豐富，降準等數量型工具以及降息等價格型工具仍有較大的操作空間；我國貨幣政策操作的原則是不搞大水漫灌和貨幣超發，更多關注資產負債表健康和通脹預期。即便央行參與國債交易，獨立的中央銀行財務預算管理制度也會繼續實行，在財政和中央銀行兩個“錢袋子”之間建起“防火墻”。

上述中國人民銀行有關部門負責人23日表示，一些發達經濟體央行在常規貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實現貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的量化寬松（QE）操作是截然不同的。

上述權威市場專家此前亦強調，未來央行可能將買賣國債納入政策工具儲備，豐富流動性管理工具箱；但貨幣金融條件總體仍將維持合理適度，這與歐美正常貨幣政策用盡、被迫大量購買國債等行為有根本區別。

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