核心結(jié)論：①近期資源股走強(qiáng)或因：全球制造業(yè)回暖帶動(dòng)預(yù)期修復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)引發(fā)搶跑交易降息、部分商品自身供需格局變化。②今年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏仍存在不確定性、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)確立仍需時(shí)間驗(yàn)證，后續(xù)資源股表現(xiàn)須關(guān)注多重因素。③二季度A股或迎來驗(yàn)證基本面的蓄勢(shì)期，白馬望成為中期維度主線，重視持續(xù)性更好的科技制造等白馬成長。

如何看待近期資源股行情？

3月以來以黃金、銅、油為代表的商品價(jià)格整體上行，帶動(dòng)A股上游資源板塊走出明顯的超額收益。大宗商品的漲價(jià)及A股上游資源上漲的背后反映了怎樣的市場(chǎng)預(yù)期？如何看待近期資源股行情？本文就此進(jìn)行分析。

近期資源板塊行情回顧：3月以來A股的上游資源板塊逐漸走強(qiáng)。從整體漲幅來看，3月以來A股資源板塊在所有板塊中的漲幅靠前，具體而言，截至24/04/11，3月初至今有色金屬行業(yè)累計(jì)漲幅為20.7%、石油石化8.1%、基礎(chǔ)化工5.3%、鋼鐵3.2%、煤炭0.8%，均跑贏同期萬得全A區(qū)間漲幅的0.3%。按A股資源板塊內(nèi)部的輪動(dòng)順序來看，首先3月初有色金屬板塊率先開始表現(xiàn)，相對(duì)整體市場(chǎng)的超額收益持續(xù)上揚(yáng)。若進(jìn)一步拆分有色中的細(xì)分行業(yè)，3月以來貴金屬（33.0%）的累計(jì)漲幅更大，工業(yè)金屬（26.9%）次之。進(jìn)入3月下旬，資源板塊行情向石油石化和化工行業(yè)擴(kuò)散，相對(duì)萬得全A的超額收益明顯提升。而4月以來行情進(jìn)一步延伸，煤炭、鋼鐵行業(yè)也開始跑贏市場(chǎng)。

近期A股資源板塊走強(qiáng)主要由黃金、銅、原油等資源品漲價(jià)驅(qū)動(dòng)。近期A股資源品板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，而驅(qū)動(dòng)本輪資源股行情的直接因素是國際定價(jià)的大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，其中漲幅較明顯的是有色金屬和原油等。例如，倫敦現(xiàn)貨黃金從2/14低點(diǎn)的1985美元/盎司最高升至4/11的2346美元/盎司、漲幅為18.2%，此外2/12-4/11期間LME鋅、銅的現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)18.2％、14.3％。原油方面，油價(jià)自去年末開始從底部回升，并在今年3月中旬起進(jìn)一步上漲，截止24/04/11，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)從3月中旬階段低點(diǎn)的82美元/桶上漲至當(dāng)前的90美元/桶附近，同期WTI原油期貨結(jié)算價(jià)也從78美元/桶升至85美元/桶。

資源股走強(qiáng)背后：市場(chǎng)提前交易降息和再通脹預(yù)期、以及供需格局邊際變化。近期A股資源板塊及全球大宗商品價(jià)格上漲背后核心原因是什么？我們認(rèn)為，本輪資源品走強(qiáng)背后反映了市場(chǎng)三大邏輯：

①全球制造業(yè)復(fù)蘇激發(fā)需求改善預(yù)期。從近期宏觀背景來看，今年以來中美兩國制造業(yè)均呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，其中中國制造業(yè)PMI從23/12的49.0%上升至24/03的50.8%、同期美國制造業(yè)PMI從47.1%上升至50.3%。中美兩國引領(lǐng)下全球制造周期在24年一季度整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，全球制造業(yè)PMI從23/12的49.0%上升至24/03的50.6%，因此市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期有所增強(qiáng)。

②前期美聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)引發(fā)市場(chǎng)“搶跑”交易降息。近段時(shí)間以來美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的表態(tài)整體偏鴿派，23年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后鮑威爾表態(tài)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始討論降息；24年3月會(huì)議后鮑威爾進(jìn)一步表示政策利率或已經(jīng)達(dá)到了峰值，在年內(nèi)降息是合適的；4月鮑威爾再次發(fā)言表示在今年開始降息“可能是合適的”，并重申美國今年仍將降息。在美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿派的表態(tài)下，市場(chǎng)對(duì)于今年美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期較強(qiáng)，因此存在一定的“搶跑”行為。

③部分商品自身供需格局變化。黃金方面，近兩年來各國央行的黃金購買規(guī)模持續(xù)強(qiáng)勁，22年至今全球央行黃金儲(chǔ)備規(guī)模共增長405噸。銅方面，供給端3月13日銅冶煉骨干企業(yè)座談會(huì)上國內(nèi)19家銅冶煉企業(yè)在調(diào)整冶煉生產(chǎn)節(jié)奏、嚴(yán)控銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張等方面達(dá)成共識(shí)，疊加需求端近年來全球硬科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展下銅需求持續(xù)提升，引發(fā)銅價(jià)不斷走高。原油方面，近期俄烏和中東地緣政治擾動(dòng)頻發(fā)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)能源供應(yīng)的擔(dān)憂，導(dǎo)致油價(jià)攀升。

判斷未來資源板塊走勢(shì)需考慮多重因素。前文指出近期多重因素支撐資源板塊走強(qiáng)，展望未來，資源板塊進(jìn)一步上漲或需要更多催化。海外方面，目前美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)支持美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的跡象，今年美聯(lián)儲(chǔ)政策仍然存在不確定性。具體而言，從通脹數(shù)據(jù)看，3月美國CPI同比3.5%，相較2月的3.2%進(jìn)一步上升；3月美國CPI季調(diào)環(huán)比為0.4%，較2月持平，顯示當(dāng)前美國通脹依然“頑固”。從就業(yè)數(shù)據(jù)看，3月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為30.3萬人，高于市場(chǎng)預(yù)期的21.4萬人；同時(shí)，3月失業(yè)率回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，表明美國就業(yè)市場(chǎng)仍然穩(wěn)定。在通脹下行阻力未緩解、就業(yè)市場(chǎng)偏穩(wěn)的背景下，市場(chǎng)降息預(yù)期已在持續(xù)降溫。根據(jù)FedWatch數(shù)據(jù)，截至24/04/10，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)已從6月推遲至9月，并且預(yù)期年內(nèi)降息的次數(shù)由3次下調(diào)為2次。若未來降息一再延后，可能會(huì)持續(xù)壓制美國的經(jīng)濟(jì)需求和通脹。

國內(nèi)方面，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存在一些挑戰(zhàn)，確認(rèn)進(jìn)一步修復(fù)的趨勢(shì)仍需時(shí)間驗(yàn)證。PMI角度看，3月我國制造業(yè)PMI回升或部分源于季節(jié)性因素和外需推動(dòng)，而內(nèi)需的修復(fù)仍待進(jìn)一步觀察。3月31日公布的3月制造業(yè)PMI為50.8%，環(huán)比上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，回升幅度略強(qiáng)于季節(jié)性，主因或是外需偏強(qiáng)，3月以新出口訂單/新訂單衡量的外需相對(duì)改善幅度明顯回升，相較之下內(nèi)需仍待進(jìn)一步提振。通脹角度看，3月國內(nèi)CPI環(huán)比表現(xiàn)弱于季節(jié)性，PPI中偏內(nèi)需定價(jià)的黑色系價(jià)格仍偏弱。4月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，3月CPI環(huán)比下降1.0%，降幅大于18-23年同期0.6%的均值，顯示消費(fèi)價(jià)格修復(fù)趨勢(shì)或尚未穩(wěn)固；工業(yè)品價(jià)格方面，今年3月呈現(xiàn)出有色金屬價(jià)格上漲、黑色系價(jià)格回落的分化走勢(shì)，這表明鋼材、煤炭等內(nèi)需主導(dǎo)的商品需求恢復(fù)相對(duì)緩慢。整體而言，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的確立仍需時(shí)間驗(yàn)證。

綜合來看，在海外降息時(shí)點(diǎn)不確定、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需驗(yàn)證的背景下，未來資源板塊行情若要進(jìn)一步向上，則需要進(jìn)一步的事件催化，而主要的催化因素或源于美聯(lián)儲(chǔ)降息政策或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

二季度是基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證期。3月以來資源品繼續(xù)上漲，但是A股市場(chǎng)整體上漲動(dòng)能放緩，對(duì)于本輪2/5以來的行情上漲時(shí)空，我們認(rèn)為可以借鑒歷史底部第一波反彈。回顧過去四次大盤筑底的第一波反彈行情，行情往往持續(xù)2-3個(gè)月左右、指數(shù)漲幅25%-30%左右。本輪行情目前持續(xù)約2個(gè)月，上證綜指自低點(diǎn)最大漲幅為17%，滬深300為16%，萬得全A為25%，對(duì)比歷史來看本輪行情或尚未結(jié)束。目前政策環(huán)境整體仍較積極，4月12日商務(wù)部等14部門印發(fā)《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新進(jìn)一步落地；同日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，我們認(rèn)為，本次新“國九條”為資本市場(chǎng)改革指明方向和路徑，旨在完善監(jiān)管制度體系、提高上市公司質(zhì)量，維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行秩序、發(fā)展壯大長期投資，服務(wù)打造新質(zhì)生產(chǎn)力、護(hù)航經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)能，對(duì)于當(dāng)前資本市場(chǎng)改革有著極其重要的意義。

歷史上底部第一波行情結(jié)束后往往面臨休整，需關(guān)注基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證情況。往未來看，對(duì)照歷史，隨著本輪行情上漲，市場(chǎng)逐漸積累一定的獲利盤壓力，未來短期市場(chǎng)上漲節(jié)奏或有放緩。我們?cè)凇栋遵R或成中期主線——A股二季度展望-20240407》中指出，歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場(chǎng)往往會(huì)獲利回吐，背后的原因是當(dāng)時(shí)基本面還不夠扎實(shí)。歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌49天（剔除2019年），上證指數(shù)、滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來政策持續(xù)釋放暖意，今年兩會(huì)定調(diào)也較為積極，后續(xù)需密切關(guān)注政策落地情況以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否加速復(fù)蘇。另外，當(dāng)前已步入4月，后續(xù)將進(jìn)入業(yè)績密集披露窗口期，上市公司基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證情況也將成為左右行情的重要因素。若短期基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證情況不及預(yù)期，或?qū)股市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)。

結(jié)構(gòu)方面，第一輪上漲后股市主線或逐步顯現(xiàn)，關(guān)注白馬的中期機(jī)會(huì)。回顧歷史，由于底部第一波反彈期間驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上漲的動(dòng)力往往是政策寬松、情緒修復(fù)，而基本面的趨勢(shì)還未明確，因此期間往往呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征，行業(yè)漲跌幅離散度較低（詳見圖12）。隨著后期基本面得到驗(yàn)證，業(yè)績支撐下往往會(huì)出現(xiàn)主線行情。例如19年1-4月時(shí)行業(yè)輪動(dòng)較快，而2019/04/22-08/06市場(chǎng)經(jīng)歷調(diào)整后行情主線逐漸明確，5G技術(shù)引領(lǐng)的科技周期下科技股開啟一輪領(lǐng)漲行情。回到本輪，2/5以來的上漲行情中行業(yè)輪動(dòng)同樣較快，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)行業(yè)主線或有望逐步明晰。中長期來看需要關(guān)注白馬股，當(dāng)前白馬板塊跌幅已顯著，以中證A50指數(shù)代表的白馬板塊估值處在歷史低位，隨著穩(wěn)增長政策的加碼及見效，宏微觀基本面有望逐步改善，估值處在低位、業(yè)績彈性更大的白馬板塊或逐漸迎來布局機(jī)會(huì)。

行業(yè)層面，短期白馬穩(wěn)定更穩(wěn)健，中期重視科技制造、醫(yī)藥等白馬成長。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需鞏固，海外降息再延后，市場(chǎng)風(fēng)偏待修復(fù)的背景下，短期內(nèi)白馬穩(wěn)定或更穩(wěn)健。但若著眼于更長周期，政策支持和技術(shù)突破加速電子細(xì)分領(lǐng)域自主可控，老齡化趨勢(shì)加速醫(yī)藥需求釋放，電子、醫(yī)藥等行業(yè)基本面正逐漸反轉(zhuǎn)，白馬成長的持續(xù)性可能更強(qiáng)。其中，尤其重視受益于兩會(huì)政策催化的科技制造及醫(yī)藥，科技制造中關(guān)注電子、數(shù)字基建和AI應(yīng)用，醫(yī)藥則重點(diǎn)關(guān)注成長+價(jià)值均衡，優(yōu)選24年業(yè)績有望占優(yōu)的創(chuàng)新藥/高值耗材/中藥流通。此外，白馬板塊中白酒、新能源等可能有階段性反彈機(jī)會(huì)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)白酒、新能源板塊預(yù)期較低，估值和基金配置力度已處在歷史低位，若行業(yè)基本面出現(xiàn)積極催化，相關(guān)板塊或有階段性反彈機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。