一、部分市場投資者對經濟改善持續性的懷疑已經內嵌在體系內。觀察清明假期消費量價齊升的市場實驗：市場會因為茅臺批價下行懷疑消費改善的持續性，也會因為景區和醫美個股一季報改善來做反彈。這背后是，市場對總量經濟改善的持續性沒信心，寄希望于觀察中微觀數據來做確認(盡管中微觀信號大概率也是矛盾的)。2024年我們不建議基于總需求樂觀預期尋找投資機會。

3月經濟改善不持續的信號增加(CPI、出口、社融信貸)，需求樂觀預期發酵受阻。我們想要強調的是，即便沒有這些數據驗證，部分投資者對經濟改善持續性的懷疑也是內嵌在體系內的。關于市場需求預期演繹的特征，我們觀察了清明假期消費量價齊升的市場實驗：清明假期消費數據量價齊升，但本周一受茅臺批價下行的影響，市場對消費改善持續性的擔憂被強化，市場并未反映清明假期超預期的影響。而本周二醫美個股一季報驗證改善，旅游消費板塊明顯反彈。這是一種需求側預期定價有效性偏低的特征，背后是，市場對總量經濟改善的持續性沒信心，寄希望于觀察中微觀數據來確認預期，明確結構。盡管中觀數據很多時候是片面的、矛盾的，但需求預期依然會跟著中觀數據搖擺。2022年以來A股市場一直存在這樣的特征，2024年可能仍將延續，我們不建議基于總需求樂觀預期尋找投資機會。具體而言，從全球格局和供給側把握有色和石油的投資機會正當其時，但當周期輪動沿著需求側樂觀預期擴散至基本面相對偏弱的方向(如化工和鋼鐵)，則可視為短期性價比降低的信號。

二、“新國九條”發布之際，再談高股息投資的內涵外延：投資者需要在成長性之外的因子上，尋找估值提升的投資機會，這是一種時代特征。貴金屬和石油的價格韌性也是一種時代特征。2021年之后“真正的資產荒”構成高股息投資從無到有的時代背景。政策導向的變化，是針對過去問題的監管強化，也蘊含著下一波趨勢的線索。納入高股息框架的標的需要“分紅比例提升不會明顯影響到未來成長性”，高股息投資的選股復雜性與核心資產其實很像。

“新國九條”發布(具體點評參見我們4月12日發布的報告《高股息投資思潮的政策基礎——資本市場新“國九條”點評》，證監會在3月15日發布的“兩強兩嚴”政策導向，在國務院層面得以統籌確認。政策導向的變化，是針對過去問題的監管強化，也蘊含著下一波趨勢的線索。毫無疑問，高股息投資是順應政策趨勢的方向。再談高股息投資的內涵外延正當其時，這里我們具體討論5個具體的問題：

1.我們討論的高股息投資是什么？我們對高股息投資的討論從2022下半年的中特估開始，到后來靜態高股息的重估，動態高股息的挖掘。到現在，高股息投資的內涵外延進一步豐富，廣義的高股息投資是從非成長性的因子中尋找提估值的機會：這個時代，成長性對估值的決定作用明顯弱化，這背后是成長中樞的回落，以及市場對外推高成長更加謹慎。而分紅比例，業績穩定性和可見度，折現率(最重要的影響指標是ROE的波動率)對估值的影響權重提升。這對應著，從成長性角度尋找提估值的投資機會難度增加，而基于其他因子的提估值機會確實在增加，在這個時代更顯得彌足珍貴。

2.什么樣的公司可以基于高股息模型討論估值安全邊際？我們認為，分紅比例提升不會明顯影響到未來成長性預期的公司，才適用于高股息模型(詳見我們3月18日發布的報告《分紅邏輯如何重塑公司DDM估值模型——高股息系列報告之六》)。一組典型的例子，白酒(先不考慮短期景氣回落壓力)是典型的未來成長性對資本開支依賴弱的行業，就可以基于高股息模型討論安全邊際。但新能源短期資本開支需求弱，但中期仍有明確的資本開支需求。所以，短期的分紅比例提高更應該視作一次性分紅，其積極意義在于現金用于分紅，未來投資更多依賴低成本融資，構成財務杠桿優化，提升公司價值。這類公司可能是未來高股息事件性交易的來源，但中期估值框架可能仍將沿用成長性估值。最終高股息投資的選股會與核心資產有諸多相似性。最終高股息投資的選股會與核心資產的壁壘條件有相似性，但又更強調穩定性。

3.“資產荒”算不算老調重彈？2016年市場開始基于資管新規預期討論“資產荒”，但居民資產配置向權益遷移主要發生在19-21年，真實無風險利率有效回落的“真正的資產荒”2021年之后才到來。2021年高股息的市場特征發生了三個變化：(1)無風險利率下行，高股息占優的大波段從2021年開始。(2)2021年之后高股息和低估值出現了分化，出現了一批估值并不便宜，但依然被視作高股息的標的。(3)公司治理打分對大盤高股息的增強效果開始顯現，分紅能力+分紅意愿的研究，有效性提升。而這些變化背后，是房地產和地方債務兩大固收高收益來源規模收縮，債市真正面臨“資產荒”，真實的無風險利率有效回落。股債連通的投資框架形成，高股息迎來重估契機。

4.為什么我們一直強調有色和石油的投資機會，也是廣義高股息投資的一部分？成長性的權重降低，總需求改善不易外推，是廣義高股息投資的時代背景。有色和石油的投資機會，來自于大國博弈，全球分工效率降低的時代；也來自于全球性的周期品供給側調整。兩者的時代背景是相通的。2024年基于總需求持續改善的投資機會，股價彈性和穩定性可能都比不上供給側的投資機會。在需求有下行預期下的大宗商品價格上漲/大宗商品價格調整但向下有底，這兩種邏輯都是探尋ROE下限，確認ROE波動率下行帶來的估值重估。這是典型的廣義高股息投資機會。

5.為什么說煤炭和優質白酒現階段的邏輯有很強的相似性？因為兩者都適用于高股息模型，且短期都有需求回落的擔憂(煤價調整階段，煤炭股的表現弱于有色和石油；優質白酒批價快速調整，社會庫存的擔憂發酵)。未來估值提升的契機，就是需求側回落告一段落，中長期基本面中樞的預期重新穩固。2024年短期基本面不再惡化，就能基于高股息模型重估的投資機會是有彈性的。

最后重申4月高股息回歸的判斷。重點關注：穩態高股息(電力、煤炭、中藥、運營商)中期將受益于分紅比例進一步提升和無風險利率繼續回落。正在基于高股息模型重估的方向，供給收縮的周期(有色和石油)股價已在趨勢中，消費高股息的關注度正在提升(家電，食品乳品、服裝家紡)。

風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復蘇不及預期