中信建投研報指出，3月制造業(yè)PMI大超預(yù)期，主因需求指數(shù)（新訂單、新出口訂單）表現(xiàn)強勁。強勁的3月制造業(yè)PMI或有三點啟示：（一）除去地產(chǎn)、基建之外，當(dāng)前生產(chǎn)、出口、消費均呈現(xiàn)走平走穩(wěn)態(tài)勢。（二）宏觀需求的節(jié)奏受海外影響較多，因為海外需求影響中國出口，進而影響制造業(yè)生產(chǎn)投資。（三）節(jié)后股債已經(jīng)歷較為極致的邊際定價。4月利率債供給放量，加上超預(yù)期的3月制造業(yè)PMI，二季度債市做多情緒邊際收斂，股票或仍可在全球與海外方面尋找定價機會。

全文如下

中信建投|強勁PMI的三點啟示

春節(jié)過后，市場逐步迎來偏穩(wěn)的生產(chǎn)、消費、出口數(shù)據(jù)，也準(zhǔn)備迎來一份持續(xù)穩(wěn)定的3月制造業(yè)PMI。然而令人驚訝的是，3月制造業(yè)PMI跨上50榮枯線，制造業(yè)景氣度時隔5個月重回擴張區(qū)間。

3月制造業(yè)PMI大超預(yù)期，主因需求指數(shù)（新訂單、新出口訂單）表現(xiàn)強勁。強勁的3月制造業(yè)PIM或有三點啟示：

（一）除去地產(chǎn)、基建之外，當(dāng)前生產(chǎn)、出口、消費均呈現(xiàn)走平走穩(wěn)態(tài)勢。

（二）宏觀需求的節(jié)奏受海外影響較多，因為海外需求影響中國出口，進而影響制造業(yè)生產(chǎn)投資。

（三）節(jié)后股債已經(jīng)歷較為極致的邊際定價。4月利率債供給放量，加上超預(yù)期的3月制造業(yè)PMI，Q2債市做多情緒邊際收斂，股票或仍可在全球與海外方面尋找定價機會。

3月31日，統(tǒng)計局發(fā)布3月PMI數(shù)據(jù)。3月制造業(yè)PMI為50.8%，較前值增加1.7個百分點。

3月制造業(yè)PMI時隔5個月重回擴張區(qū)間，這一表現(xiàn)顯然超過市場預(yù)期。當(dāng)股債經(jīng)歷極致的邊際定價之后，3月大超預(yù)期的制造業(yè)PMI將帶來怎樣的股債定價，目前市場對此頗為關(guān)注。

一、時隔5個月重回擴張區(qū)間，3月制造業(yè)PMI的強勁表現(xiàn)令市場感到意外。

3月制造業(yè)PMI錄得50.8%，時隔5個月重回擴張區(qū)間。

排除春節(jié)錯位影響后，3月制造業(yè)PMI表現(xiàn)仍大超市場預(yù)期。

去年10月制造業(yè)PMI在9月重返擴張區(qū)間后，再度跌回榮枯線下方，此后制造業(yè)PMI環(huán)比繼續(xù)走弱，直到今年1月環(huán)比止跌，制造業(yè)景氣度開始走向改善，但總體PMI讀數(shù)仍低于榮枯線。

連續(xù)5個月制造業(yè)PMI疲弱表現(xiàn)后，市場對3月制造業(yè)PMI并沒有過高期待，雖然意識到3月制造業(yè)景氣度不差，但市場預(yù)期3月制造業(yè)PMI仍在50榮枯線以下。事實上3月制造業(yè)PMI重回擴張區(qū)間，表現(xiàn)大超市場預(yù)期。

即使排除春節(jié)錯位影響，今年3月制造業(yè)PMI表現(xiàn)仍超季節(jié)性。

與今年春節(jié)假期時間相類似的2013、2016和2019年，3月制造業(yè)PMI環(huán)比均值為1.1%。而今年3月制造業(yè)PMI環(huán)比為1.7%。

二、3月新訂單PIM強勢反彈頗引人關(guān)注，說明當(dāng)前需求（尤其外需）仍是經(jīng)濟景氣節(jié)奏的影響因素。

3月制造業(yè)PMI的各構(gòu)成分項全面走強，其中生產(chǎn)指數(shù)（反應(yīng)身纏）和新訂單指數(shù)（反應(yīng)需求）環(huán)比改善幅度最大，分別較前值增長2.4和4個百分點。

3月制造業(yè)PMI最值得關(guān)注的是新訂單指數(shù)重回擴張區(qū)間。

節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)，春節(jié)假期對制造業(yè)的影響消失，生產(chǎn)指數(shù)重返擴張區(qū)間在預(yù)期之內(nèi)。但新訂單指數(shù)錄得53%，不僅重回擴張區(qū)間，而且環(huán)比增長幅度達4個百分點，表現(xiàn)遠超季節(jié)性（與今年春節(jié)假期時間相類似年份的同期均值僅有2個百分點）。

考慮到去年四季度以來，制造業(yè)分項顯示需求持續(xù)偏弱，3月制造業(yè)PMI強勢反彈，最需要關(guān)注的恰恰是這份訂單指數(shù)。

新出口訂單自去年4月以來首次重返擴張區(qū)間，環(huán)比增長5個百分點，而與今年春節(jié)假期時間相似的2013、2016和2019年，同期均值為2.8。

制造業(yè)PMI顯示，制造業(yè)生產(chǎn)的需求驅(qū)動力還是落在海外。

去年4月以來，制造業(yè)PMI反映的情況便一直是“生產(chǎn)強于需求”。生產(chǎn)指數(shù)一直處于擴張區(qū)間，然而反映需求的新訂單指數(shù)持續(xù)偏弱。除了去年8-9月海外需求小反彈帶動一陣新訂單指數(shù)回暖，其余月份新訂單指數(shù)均位于榮枯線下方。去年10月出口連同制造業(yè)新訂單PMI再度回落，直到今年3月再度反彈，需求波動，尤其是海外需求波動仍是當(dāng)前經(jīng)濟節(jié)奏驅(qū)動力。

今年1月全球制造業(yè)PMI時隔16個月后回升至50%的榮枯線，2月PMI繼續(xù)環(huán)比改善0.3個百分點。全球制造業(yè)景氣度復(fù)蘇帶動中國生產(chǎn)相關(guān)資本品出口大增，導(dǎo)致開年出口環(huán)比創(chuàng)下2010年以來最高，剔除春節(jié)效應(yīng)后，依舊顯著超過季節(jié)性。

三、超預(yù)期的3月制造業(yè)PMI或?qū)⑦M一步收斂二季度債市做多情緒，股票仍可在海外出口及全球技術(shù)創(chuàng)新方面尋找定價機會。

我們在報告《節(jié)后股債雙強的數(shù)據(jù)線索》中指出，春節(jié)后股債市場反映的是邊際定價，映射宏觀主線主要有兩條。

一是開年實體需求已有積極向好的跡象，之前過度悲觀的增長預(yù)期有所修復(fù)，對應(yīng)在宏觀板塊上主要是消費、出口、工業(yè)生產(chǎn)尤其是高端制造業(yè)生產(chǎn)偏強，對應(yīng)到資本市場定價上，主要是股市修復(fù)，風(fēng)格更加均衡。

二是基建的結(jié)構(gòu)性特征和金融數(shù)據(jù)偏冷，已較為清晰的指向開年政府部門融資偏慢。具體來看，當(dāng)前宏觀一個弱于往年季節(jié)性特征的現(xiàn)象是基建建筑項目開工慢，進一步導(dǎo)致政府債券發(fā)行節(jié)奏慢，債市受益于寬松的流動性環(huán)境延續(xù)強勢。

春節(jié)之后一段時間，市場對上述宏觀邏輯定價頗為充分。3月制造業(yè)PMI大超預(yù)期，主因需求指數(shù)（新訂單、新出口訂單）表現(xiàn)強勁。強勁的3月制造業(yè)PIM或有三點啟示：

（一）除去地產(chǎn)、基建之外，當(dāng)前生產(chǎn)、出口、消費均呈現(xiàn)走平走穩(wěn)態(tài)勢。

（二）宏觀需求的節(jié)奏受海外影響較多，因為海外需求影響中國出口，進而影響制造業(yè)生產(chǎn)投資。

（三）節(jié)后股債已經(jīng)歷較為極致的邊際定價，加上4月利率債供給放量，提示超預(yù)期的3月制造業(yè)PMI或?qū)⑦M一步收斂二季度債市做多情緒，股票仍可在海外出口及全球技術(shù)創(chuàng)新方面尋找定價機會。

消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟回升動力受限。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標(biāo)仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟增長前景和市場風(fēng)險偏好。