【玲言獻策】

進入成熟期，美國私募基金行業呈現出規模大、杠桿高、滲透率高的特點，增強了系統性金融風險爆發的可能性，尤其是2008年金融危機的爆發促使美國對私募基金的監管理念發生根本性的轉變，具有一定的借鑒價值。

黃亞玲

作為私募基金的發源地，美國至今仍然是全球最大的私募基金市場，其對私募基金的監管一直表現出某種可以識別的一致性與繼承性，從而與世界其他地區對私募基金監管的理解形成明顯區別，并且構成了一個相對完整的注冊制監管體系。在該體系下，監管主體主要是美國證券交易委員會（以下簡稱SEC），監管客體主要是私募基金及投資顧問，監管方式主要是信息披露。需要說明的是，美國并未出臺專門的私募基金管理辦法，其對私募基金的監管主要體現在《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》《1966年證券市場促進法》《2010年華爾街改革和消費者保護法》（也稱為《多德—弗蘭克法案》），以及今年8月通過的《投資顧問法新規》等法案中。整體來看，美國對私募基金的監管經歷了寬松→收緊→寬松→收緊的變遷，在不同的歷史時期，監管的側重點也有所不同。

第一個時期：2008年金融危機之前。這一時期，美國對私募基金的監管較為寬松，監管重點側重于投資者利益保護，體現了監管層鼓勵私募基金行業發展的監管理念。一是設定豁免條款。允許符合相關條件的私募基金及私募基金投資顧問免于在SEC注冊，較大程度地保留了私募基金運營的靈活性。比如，《1933年證券法》第4(a)(2)條規定，不涉及任何公開發行的發行交易可以豁免注冊；《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》分別對私募基金和投資顧問的豁免注冊進行了規定。二是設定合格投資者制度。對合格投資者的設定設置投資人數上限和投資資格，規定基金只有向合格投資者募集時才能豁免注冊。比如，《1940年投資公司法》第3(c)(1)和3(c)(7)條規定了私募基金豁免注冊的條件。其中，第3(c)(1)條適用于投資者不超過100人且證券未公開發行的情況；第3(c)(7)條適用于投資者全部為“合格買家”且證券未公開發行的情況。三是設定信息披露制度。要求注冊的投資顧問向SEC提交FormADV，主要用于日常管理。

第二個時期：2008年金融危機至2022年。這一時期，美國對私募基金的監管呈現出先緊后松的特點，源于2008年金融危機的反思，監管重點開始從投資者利益保護轉向側重于系統性金融風險監測。2008年金融危機的爆發，激發了美國各界對私募基金引發系統性風險的擔憂和關注，促使美國政府出臺《2010年華爾街改革和消費者保護法》，一定程度上抑制了私募基金市場的活躍度。為了刺激經濟增長和加強金融競爭力，2018年后，美國開始放松私募基金行業監管。

一是確立新的私募基金管理人注冊制度。要求管理資產規模在1億美元以上的大型基金管理人向SEC注冊；管理資產規模在1億美元以下的基金管理人向州級監管機構注冊；管理資產規模介于9000萬美元與1億美元之間的中型基金管理人向SEC提供年度更新報告的可以向SEC注冊，豁免小型風險投資基金的注冊要求。

二是創設“監管的受管理資產”（RegulatoryAssetUnderManagement,RAUM）的新判斷標準，將所有由管理人持續監督管理的資產均計算在受管理的資產內（AssetUnderManagement,AUM），而不再允許管理人選擇性計入特定類型的資產，體現出防范系統性風險的監管理念。

三是擴大信息披露主體。規定FormADV同樣適用于豁免注冊的基金管理人，并在重大事項出現變動時及時更新，但是與注冊的基金管理人在信息披露和實質行為要求兩個監管層面有所不同。比如，豁免注冊的管理人無需在FormADV中披露客戶手冊的內容，也無需使用托管人。

四是擴大信息披露內容。要求注冊的私募基金管理人提交PF（PrivateFund）表格，以供金融穩定委員會評估私募基金可能導致的金融系統風險。報送的內容主要包括風險敞口、杠桿、風險狀況和流動性等信息，并根據管理人的類型設置差異化的報送內容。

第三個時期：2022年至今。這一時期，對私募基金的監管進入新的收緊監管階段，監管重點以系統性金融風險防控為主，體現出美國對私募基金強監管的理念，尤其是今年8月份頒布的《投資顧問法新規》，標志著對私募基金行業透明度、公平性和問責進入更嚴格的監管時代。一是擴大信息披露范疇。要求注冊的私募基金顧問向投資者提供季度報表，詳細說明私募基金的業績、管理費和費用開支情況；提供每只私募基金的年度審計報告；在GP主導的二級市場交易中提供公允意見或估值意見。二是設置限制性活動規則。禁止所有的私募基金投資顧問從事某些與公眾利益和投資者保護背道而馳的活動，除非他們向投資者提供了某些信息披露，并在某些情況下獲得了投資者同意，比如在回撥金額中扣除繳稅金額、要求基金承擔投資顧問合規/調查費用、非按比例分攤項目投資費用、向基金借款或延長借款期限等。三是設置優惠待遇規則。禁止所有私募基金投資顧問向投資者提供一系列優惠權利，主要包括贖回權、信息權、向潛在投資人披露重大經濟條款、向基金現有投資人披露全部優惠條款等。

總的來說，在私募基金行業發展早期，美國寬松的監管政策提供了較大的自由度和彈性，對促進行業加速發展發揮了不可替代的作用。進入成熟期，私募基金行業呈現出規模大、杠桿高、滲透率高的特點，增強了系統性金融風險爆發的可能性，尤其是2008年金融危機的爆發促使美國對私募基金的監管理念發生根本性的轉變，具有一定的借鑒價值。在監管目標上，以防控系統性金融風險為主、兼顧投資者利益保護，加強私募基金信息披露和監測，通過監測基金業績、投資風險、流動性以及杠桿的使用等指標，識別“異常值”、行業風險敞口、行業集中度、資產構成與交易活動的變化趨勢和潛在風險。在監管方式上，基于杠桿與系統性金融風險的關聯度，對私募基金實行差異化監管。比如，對杠桿較小的創業投資基金和私募股權投資基金，監管策略側重于合規，鼓勵該類私募基金進一步提升服務科技創新的能力；對杠桿較高的對沖基金，監管策略側重于強化風險防控，強化杠桿水平監測和系統性風險評估。在監管機制上，通過市場信用機制或法律機制保證信息披露制度有效執行。監管機構和市場對信息披露的過程與結果進行監督反饋，不斷增強信息披露的真實性與及時性。比如，在法律層面明確規定，如果基金管理人向監管機構提交的數據申請或報告存在任何重大事實的虛假陳述或遺漏，則該行為屬于非法行為。

（作者系經濟學博士，供職于國家電投集團創新投資有限公司）

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