來源：首席經(jīng)濟學家論壇

李湛招商基金研究部首席經(jīng)濟學家中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

（本文為中國首席經(jīng)濟學家論壇“首席論談”第一期《是否應該加大降息力度？》，由“首席論談”主理人薛清和對李湛老師進行訪談，并最終形成文本。）

事件：2月20日，中國人民銀行（以下簡稱央行）授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布最新一期貸款市場報價利率（LPR）：1年期LPR為3.45%，維持不變；5年期以上LPR為3.95%，下調25個基點，創(chuàng)下2019年LPR報價機制以來最大降幅。

2月份中期借貸便利利率（MLF）“按兵不動”，不過5年期以上LPR“單獨”下調。由于去年底商業(yè)銀行下調了存款利率，今年1月份央行又下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時還分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點，商業(yè)銀行資金成本下降，流動性相對充裕，有動力推動5年期以上LPR下調。

這次5年期以上LPR超預期下調旨在刺激投資、消費回暖，促進價格修復和經(jīng)濟復蘇。今年房地產市場延續(xù)低迷行情，克而瑞統(tǒng)計的1月百強房企銷售操盤金額同比降34.2%，正月初一至初十的商品房銷售農歷同比下降43%。而5年期以上LPR下降可以降低新購房的貸款成本，刺激剛需和改善性需求增長。同時，一季度是社融旺季，地方政府債務融資需求大，其中特殊再融資債券發(fā)行規(guī)模可能達到1.5萬億元，降息可以降低政府的融資成本和付息成本。

從貨幣政策的邏輯來看，當前降息一個非常關鍵的作用是降低實際利率。所謂實際利率，即指剔除通貨膨脹率后儲戶或投資者得到利息回報的真實利率。實際利率是市場主體能夠感知到的真實的融資成本和真實的償債負擔。從去年開始，盡管央行多次降息，市場利率持續(xù)下降，但由于市場價格快速下降，實際利率卻持續(xù)上升。

從歷史和橫向比較來看，中國當前實際利率仍有調整空間

中國當前的實際利率若按貸款平均利率-CPI的口徑是4.13%，在歷史上位于63%的分位點；若以1年期國債收益率、1年期LPR利率作為名義利率，則實際利率分別為2.9%、4.3%，二者歷史分位點均約為98%。三種口徑下的實際利率都自2022年末以來進入上行區(qū)間。2023年3月，時任央行行長易綱表示中國當前的實際利率處于合適水平，而當時貸款平均利率-CPI口徑下的實際利率為3.1%，比2023年四季度低1個百分點。多個數(shù)據(jù)證明，當前我國實際利率仍有調整空間。

從國際間橫向比較來看，若使用10年期國債收益率-CPI作為實際利率，2024年1月美國、歐元區(qū)、日本、英國的實際利率分別為0.96%、0.03%、-1.94%、-0.07%，而中國在該口徑下的實際利率是3.3%，大幅高于發(fā)達經(jīng)濟體。

我國物價水平低增長是實際利率難降的主要原因。數(shù)據(jù)顯示，今年1月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比下降0.8%，工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降2.5%。這輪價格快速下跌是實際利率上升的主要反推力。

中國當前實際利率是否已經(jīng)達到了限制性水平？

我們可以引入自然利率的概念進行測算。所謂自然利率，在假設所有價格都具有充分彈性情況下，令總需求與總供給永遠都相等時的利率水平。

通常，如果實際利率等于自然利率，說明經(jīng)濟達到潛在增長水平。如果實際利率高于自然利率，說明經(jīng)濟處于被限制的狀態(tài)。我們可以通過實際利率與自然利率或潛在經(jīng)濟增速比較來測算實際利率的限制性水平。

以自然利率和潛在增速判斷，全年或存在降息空間

央行貨幣政策司2022年9月發(fā)表的文章《深入推進利率市場化改革》表示，堅持以自然利率為錨實施跨周期利率調控。人民銀行在2021發(fā)表的BIS工作論文中，采用LW模型方法，測算我國自然利率水平已由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右。學術研究表明，當前實際利率仍高于自然利率，實際利率應逐步減小與自然利率的差距（徐忠、賈彥東，2019）。中長期看，實際利率應與自然利率基本匹配。

實踐中，貨幣當局或更注重實際利率約等于經(jīng)濟潛在增速的“黃金法則”。易綱曾表示實際利率合理區(qū)間是“略低于潛在增速”，實際利率大幅高于或低于潛在增速都不利于經(jīng)濟發(fā)展。央行調查統(tǒng)計司、社科院等最新研究認為，十四五期間中國經(jīng)濟的潛在增速總體在5%-5.5%之間，十五五回落到5%以下。若考慮疫情沖擊，2021-2025的潛在增速可能處于測算區(qū)間的低位，在5%左右。則2021-2025年間，我國實際利率應略低于5%。假設5%的潛在增速，實際利率降到3.1%的合意水平，則今年實際利率至少有1個百分點的下行空間。若假設今年通脹水平在0-1%區(qū)間，則降息空間也在0-100個BP；若2024年CPI增速在0.5%左右，全年降息空間為50bp。

較高的實際利率不利于化債，或影響經(jīng)濟復蘇

利率是經(jīng)濟系統(tǒng)中影響儲蓄和投資總量的因素之一。前央行行長易綱在論文中指出，利率的高低直接影響老百姓的儲蓄和消費、企業(yè)的投融資決策、進出口和國際收支，進而對整個經(jīng)濟活動產生廣泛影響。

首先，從投資的角度，根據(jù)凱恩斯的經(jīng)典理論，利率下降有利于擴大投資，促進總產出增加。企業(yè)投資決策取決于融資成本和資本收益，收益與工業(yè)產成品價格即通脹水平息息相關；而企業(yè)融資成本表現(xiàn)為名義利率。實際利率偏高意味著企業(yè)融資成本大于盈利能力。當前物價負增長，企業(yè)投資擴大再生產的意愿減弱，對經(jīng)濟總產出或帶來負面影響。

消費方面，居民消費行為對實際利率不敏感，但從資產負債表的角度，實際利率會影響居民的負債能力和意愿。我國居民最主要的負債為按揭貸款，2023年名義按揭利率大幅下調，但房地產銷售仍舊低迷。若用按揭利率減去房租增速衡量地產真實利率，則真實利率2020年至今仍在高位，與房地產銷售形成顯著負相關關系。可以推斷，當前實際利率偏高制約地產回升，從而影響經(jīng)濟復蘇。

債務方面，較高的實際利率會提升債務付息成本。據(jù)財政部，截至2023年底全國政府債務余額為61萬億元。一方面，中央強調“妥善化解隱性債務存量”，高利率環(huán)境不利于債務展期；另一方面，高實際利率抬升滾續(xù)債務的利息成本，引發(fā)債務風險的概率上升。

除此之外，高實際利率的環(huán)境可能加劇金融脫實向虛和空轉現(xiàn)象。歷史上真實利率和（M2-M1）/GDP趨勢線存在正相關關系，說明在真實利率偏高時期資金空轉現(xiàn)象更為嚴重。主要邏輯是對商業(yè)銀行為主的金融機構來說，信貸利率下行，為提高利潤更多轉向同業(yè)等其他金融投資，而金融市場無風險利率提升，加大了資金向金融體系的傾斜。

尤其需要避免高實際利率對價格修復的抑制、對債務風險的推升，以及三者形成的負反饋。研究發(fā)現(xiàn)，從80年代開始，美國經(jīng)濟三次衰退均發(fā)生在實際利率限制性水平處于階段性高位。當經(jīng)濟衰退后，美聯(lián)儲均通過降息來壓低實際利率的限制性水平。從數(shù)據(jù)看上，中國實際利率與經(jīng)濟走勢的對應關系沒有那么明顯。但每當實際利率上升到限制性水平時，中國經(jīng)濟增長的壓力相應增加。

鑒于實際利率的抑制性，是否可以考慮設置2%的通脹目標，通過降息推動價格回升，進而壓低實際利率，最終達成通脹目標，并推動經(jīng)濟復蘇？

保持溫和通脹很重要，但降息或不是推高通脹率的“良藥”

首先，保持溫和通脹，推升物價是降低實際利率的重要手段。2022-2023年，以貸款加權平均利率/1YLPR指代的名義利率分別共下降93/38個bp，而兩種口徑下的實際利率分別提高了87/150個bp。由此可見，近兩年名義利率持續(xù)下調，但通脹下行的程度更大，若通脹增速延續(xù)走弱，適度的降息仍無法推動實際利率下行。

解決該問題有兩個辦法，一是采取更大力度的降息，超過通脹降幅；二是保持貨幣政策在正常區(qū)間，出臺需求端政策提升通脹。在我國，貨幣政策始終堅持不“大水漫灌”的原則，“在貨幣政策調控上總體堅持了穩(wěn)健的操作理念”。利率政策需綜合考量匯率、金融風險等因素，方法一實踐中可操作性有限。因此改善通脹預期、帶動物價良性回升較為關鍵。2023年12月中央經(jīng)濟工作會議指出要“保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配”，體現(xiàn)提高通脹預期的政策思路。

設立2%通脹目標的必要性或不高。一則，價格由供需決定，提振物價需從商品供需基本面角度入手，當前我國PPI、CPI疲弱主因需求不足，應通過解決產能過剩、有效需求不足等問題扭轉社會預期。二則，比起設通脹目標，更為重要的或是完善價格型調控機制。泰勒規(guī)則下，通脹缺口和利率缺口應是正相關關系，但中國貨幣政策正處于從數(shù)量為主的調控機制向價格為主的調控機制轉型期，傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則并不完全適用。我國利率傳導機制仍待完善，若此時設定通脹下限目標，或對政策空間帶來更大約束。

建議（1）將溫和通脹作為宏觀政策一致性目標，中期采取地產和消費等政策協(xié)同提高居民收入和穩(wěn)定居民預期；長期面向產業(yè)轉型、制度改革等方面出臺相應舉措，從終端需求端提高物價水平。（2）同時，應持續(xù)完善利率市場化，“建立健全由市場供求決定的利率形成機制”；配合名義利率的適當下降，共同推動實際利率下行。