中信證券3月7日研報指出，2024年1-2月受節后開工進度偏慢等因素影響，工業生產可能會季節性放緩。春節居民消費整體穩健，社零有望延續“弱復蘇”態勢。固定資產投資增速則有望受益于增發國債項目落地，和工業企業利潤回升等因素而取得“開門紅”，需求不足問題有望階段性緩解。運價指數等高頻數據顯示出口增速有望回升。預計春節錯位和食品的節日漲價效應驅動2月CPI同比回升至0.4%附近，PPI仍在低位區間徘徊。信貸投放季節性回落疊加政府債發行進度偏慢可能導致社融和M2增速下行。

全文如下

宏觀｜需求不足問題有望階段性緩解

2024年1-2月受節后開工進度偏慢等因素影響，工業生產可能會季節性放緩。春節居民消費整體穩健，社零有望延續“弱復蘇”態勢。固定資產投資增速則有望受益于增發國債項目落地，和工業企業利潤回升等因素而取得“開門紅”，需求不足問題有望階段性緩解。運價指數等高頻數據顯示出口增速有望回升。預計春節錯位和食品的節日漲價效應驅動2月CPI同比回升至0.4%附近，PPI仍在低位區間徘徊。信貸投放季節性回落疊加政府債發行進度偏慢可能導致社融和M2增速下行。

▍工業：2024年1-2月份工業增加值增速可能較前值回落。

2024年1月和2月，制造業PMI分別為49.2%和49.1%，連續在低位區間運行。分項指數中，2024年2月，制造業PMI生產指數為49.8%，較前值下降1.5個百分點，并且與季節性水平的差距進一步擴大，1月生產指數雖較前值有所上升，但與季節性水平的差距也并未縮小。高頻數據顯示，春節復工后的以來，高爐開工率指標和重要工業產品產量指標多數尚未恢復至去年同期和2019年同期水平。開工率方面，截至2024年2月29日，今年春節后第一周和第二周247鋼廠高爐開工率分別較去年同期下降1.8和3.3個百分點，較2019年同期分別下降1.6和2.4個百分點。工業產品產量方面，截至2024年2月29日，今年春節后第一周和第二周主要鋼廠螺紋鋼產量分別較去年同期下降18.3%和14.5%，較2019年同期分別下降34.3%和31.9%。基于此，我們預測2024年1-2月份工業增加值同比增速在5.0%左右。

▍投資：固定資產投資增速有望取得“開門紅”。

1）基建方面：國家發改委披露萬億增發國債項目已全部下達地方，帶動基建投資增速在2023年12月上升至10.7%。1-2月仍是項目落地和資金支付的窗口期，但考慮到基建投資的實物工作量尚偏弱，預計基建投資增速將處于中高水平。

2）制造業方面：2023年11-12月工業企業利潤同比增速連續2個月保持雙位數高增長，BCI企業投資前瞻指數在2024年1-2月連續上行，預計制造業投資增速將提升。

3）房地產方面：2024年初以來商品房銷售高頻數據走弱，居民返鄉置業熱情不高，部分房企信用風險尚未完全出清，預計房地產投資增速會繼續保持低位。結合基數因素，預計2024年1-2月固定資產累計同比增速在4.3%左右。

▍消費：春節消費整體較為穩健，消費“弱復蘇”的態勢仍在延續，金銀珠寶、煙酒飲料等節日類消費品與餐飲文旅等服務類消費或將取得亮眼增長。

根據今年春節假期的消費統計數據，商品消費整體較為平淡，追求“性價比”的消費特征仍然較為明顯；服務消費的景氣程度相對更高，但從旅游消費的表現來看，人均消費支出距離疫情前仍有一定差距。汽車消費方面，根據“乘聯會”的數據，今年1月1日-2月25日，我國乘用車累計零售289.5萬輛，同比增長19%。同比增速較高主要一方面來源于去年1月疫情影響尚未完全消退帶來的低基數效應，另一方面也來自于汽車價格戰持續帶來的促銷效應。綜合而言，預計今年1-2月的消費將持續呈現“弱復蘇”的表現，社零或將取得4.6%的增長。

▍進出口：低基數因素下，2024年1-2月份進口和出口增速有望較去年12月回升。

多項集裝箱運價高頻數據顯示1-2月份外貿出口情況邊際好轉。截至2024年2月29日，2024年1月和2月中國出口集裝箱運價指數綜合指數均值分別為1191.9、1440.7，分別較前值環比上升36.2%和20.9%；2024年1月和2月上海出口集裝箱運價指數綜合指數均值分別為2130.3、2164.7，分別較前值環比上升73.2%和1.6%；2024年1月和2月武漢航運中心出口集裝箱運價指數均值分別為2331.8、2377.5，分別較前值環比上升17.0%和2.0%。并且2023年1-2月出口增速為-6.8%，較2023年全年出口增速低2.2個百分點，基數較低。進口方面，2024年1月、2月制造業PMI進口指數分別為46.7%、46.4%，較前值分別變化0.3、-0.3個百分點，進口景氣度總體保持平穩。但2023年1-2月進口同比下降10.2%，較低的基數為今年1-2月進口增速回升提供一定的支撐。基于上述信息，我們預測2024年1-2月份出口和進口同比增速分別在2.4%和3.4%左右。

▍價格：預計春節錯位和食品的節日漲價效應驅動2月CPI同比回升至0.4%附近，PPI仍在低位區間徘徊。

2023年的除夕時間為1月21日，而今年的除夕時間為2月9日，春節錯位效應將使2月CPI同比在偏低的基數效應下上行至0.4%附近。春節期間，豬肉、鮮菜、旅游等高影響力分項的價格均出現明顯上漲，亦成為支撐2月CPI走強的重要因素。工業品價格方面，2月原油價格上漲較為明顯，有色金屬價格保持平穩，黑色建材價格則季節性偏弱，預計原油化工系上游行業出廠價將成為支撐PPI的主要驅動力。中下游行業方面，供給多需求弱的格局仍在延續，預計短期內仍然難以看到價格回暖。我們預計2月份PPI同比或將在-2.6%附近，與上月的數值較為接近。

▍金融數據：在春節錯位因素影響下，預計2月新增人民幣貸款1.25萬億元，低于去年同期；社融增速下滑0.4個百分點至9.1%。

今年春節在2月，假期相對較長、工作日較短，客觀上不利于貸款投放。而且2月底半年期票據轉貼現利率為1.8%，明顯低于1月底2.3%的水平，也是信貸偏弱的信號。我們預計2月新增人民幣貸款1.25萬億元，同比少增5500億元左右，結構上看，票據貼現在企業貸款中的占比可能會偏高。預計社融增速為9.1%，較上月下滑0.4個百分點。除了人民幣貸款之外，政府債和企業債可能也有拖累。政府債方面，今年年初專項債發行進度偏慢，預計2月政府債凈融資6600億元，同比少增1500億元左右。企業債方面，預計2月新增600億元左右，同比少增3000億元，可能是由于城投發債融資收緊。其他的社融分項預計變動不大。考慮到春節錯位因素，居民取現需求可能推動2月M0高增，而企業發放年終獎可能導致2月M1增速回落。