鐘偉/文近年來，國際經濟局勢變幻莫測，主要國家經濟表現分化。2024年，從外部看，以俄烏沖突和以哈沖突為標志的地緣沖突，仍有延續外溢風險。一些國家的大選，尤其是美國大選也會帶來變數。從內部看，地產局勢如何，傳統工業企業利潤如何，地方化債力度和中小金融機構風險防范如何，會深刻影響到今年中國能否實現高質量發展的目標。如此，以財政和貨幣為核心的宏觀政策是空間受限還是大有可為？筆者以為，前期積累的謹慎基調并不意味著宏觀政策空間逼窄，而是蓄勢待發。

宏觀政策并不構成經濟持續高質量發展的底層邏輯，這是必然的。一個經濟體的持續發展，依賴法治化和市場化。法治化即人類交往規則，即廣義社會契約。市場化即市場是配置要素的決定性力量，市場本身是開放多元并以企業家為核心。350多年來的人類現代化之路，證實了法治化市場化不太可能一蹴而就。全面深化改革和高質量對外開放或意味著法治化和市場化行進至深水區。以凱恩斯主義為要義的宏觀調控實踐至今不足百年，財政、貨幣政策構成了政府短期經濟政策的主要內容，影響經濟短周期但不決定大趨勢，宏觀調控顯然無法構成經濟可持續高質量發展轉型的底層邏輯。

盡管如此，宏觀政策仍然很重要，畢竟經濟有起伏，宏觀政策致力于弱化周期波動，因此逆周期是其政策特色。在中國的實踐中，兩種提法值得關注。一是穩健的宏觀政策。如果經濟過冷，放松和積極就是穩健；如果經濟過熱，緊縮就是穩健，脫離產出缺口說穩健，沒有實際意義。二是跨周期。宏觀政策的著力點應是逆周期，通過明智有效的逆周期疊加，而形成跨周期，但這不意味著存在一種脫離逆周期的先驗的跨周期選擇，畢竟財政和貨幣政策是年度政策。逆周期究竟要逆轉什么？逆轉經濟過熱時的一致樂觀預期，或經濟衰退時的一致悲觀預期，在一致預期未打破之前，逆周期不會收手。最近的典型例子是，歐央行曾面對經濟遇冷，宏觀刺激力度持續不足，最終跌落到持續六年的負利率零利率“陷阱”。另外，美聯儲在面對經濟過熱時，從2022年初堅持至今的持續加息和鷹派姿態，則給市場留下了深刻印象。打破一致預期，始終是周期逆轉的關鍵所在，這考驗決策者的決心和勇氣。

宏觀政策有沒有底線？該議題較少被談論，我們在談到宏觀調控的各種舉措時，總會提及“牢牢守住不發生系統性風險的底線”。這在很大程度上說清了該議題。以相對學術的說法，也許可以轉述為，宏觀政策的底線，是防范國家資產負債表縮表甚至坍塌。其中有兩點容易被忽略：一是資產負債表的構成，是記錄和判斷經濟運行的最基本元素。負債通常表現出貨幣金融性，而資產則多樣寬泛得多，因此一些人容易強調實體經濟，忽略資產價格，似乎股市、樓市、匯市僅僅是一種無所謂的價格波動，而不是資產縮水；事實上，資產估值的縮水可能引發債務高企，資產拋售最終使實體經濟嚴重受損。二是資產收益決定負債成本，而不是相反。舉例說，企業盈利能力決定了銀行貸款風險收益率，貸款利率最終將決定存款儲蓄利率，而不是相反。當然適當的存貸息差應當維持，但是如果經濟增長乏力，企業盈利能力下行，那么更低儲蓄利率將不可避免。如果貨幣調控部門仔細觀察家庭、企業和政府的資產負債表，尤其是重大事件沖擊下的資產負債表狀況，并及時阻止坍塌予以修復，才能迎來隨后的經濟修復。在國民經濟部門資產負債表縮表時，要觀察到經濟增長幾乎是不可能的。從失敗國家的宏觀調控看，守住底線往往被忽視。

關于宏觀政策是否有用和如何搭配，也容易產生誤解。一個廣泛的誤解是，經濟衰退時，宜用財政擴張政策，尤其是擴大政府支出。貨幣政策此時有用性弱。經濟過熱時，宜用貨幣緊縮政策，尤其是加息和縮表，財政收縮此時有用性不大。這種誤解源自希克斯IS-LM模型(投資-儲蓄/流動性偏好-貨幣供給模型)中，兩條直接斜率的差異，而該模型缺乏充分的實證支持。實際上，過熱時，采用財政和貨幣緊縮均有效；過冷時，采用財政和貨幣擴張也均有效。

除了該誤解外，在中國宏觀調控中可能還存在著一些慣性，例如積極財政多傾向于搞基建、擴地方債。西方實踐顯示，對家庭部門直接給予消費補貼可能是收效較佳的。因為供給的盡頭是需求，需求的盡頭是普羅大眾的收入。再如，對央行擴張貨幣供給和降低無風險利率的天然抵觸。而事實上，現代央行制度即國家信用背書制度，國家信用的物質基礎是持續可觀的經濟成長。央行可能是唯一不需首先考慮資產負債規模和資本充足率，甚至在凈資本為負的情況下仍可穩健存續的機構。

宏觀政策的空間有多大？一些人戲稱，有時候宏觀調控像擠牙膏，口頭干預多，實際刺激不夠強，也許空間不足，畢竟廣義貨幣規模和地方債務規模擺在那。從現代貨幣理論看，也許并非如此，現代財政是財政應完成的職能決定了財政支出規模，支出規模決定了相應的稅費和債務規模。其中，央行扮演重要角色。從美國次貸危機以來的實踐看，目前美國聯邦政府的債務依存度，相當于中國中央政府加地方政府債務之和的依存度，財政赤字率約兩倍于中國。歷經次貸危機并疫情沖擊，美聯儲帶來了兩輪空間的央行擴表和利率變動。而美元卻在美聯儲擴表的近十年，成為全球最強勢和自由使用指數不斷攀升的貨幣。如果持續遭遇就業和通縮困擾、資產價格低迷的困境，那么為打破悲觀預期的藩籬，4.5%的赤字率與很低的無風險利率也是政策可選項。如果宏觀政策還包括產業政策，努力破除科技和人員國際交流的障礙，維持外資外貿的穩健基本盤，顯然也大有可為。

仍有許多人認為宏觀政策不過是飲鴆止渴，挖土填坑。這顯然是將宏觀政策誤解為以豐補歉的跨期零和游戲。實際并非如此，宏觀政策盡管無法替代法治化和市場化的基石作用，但宏觀政策通過逆周期調節，能夠讓經濟高質量增長呈現跨周期的平順性，能夠維持家庭、企業、金融、政府的資產負債表的可信、可持續平衡，甚至能夠改善收入分配和增長質量。以擴張、中性、緊縮構建的宏觀政策，年復一年，永不謝幕，持續可為。

(作者系民生加銀基金首席經濟學家，文章僅代表個人觀點)